交银国际：过分关注货币政策是多个周期留下来的陋习

交银国际：过分关注货币政策是多个周期留下来的陋习　　对于五一节前的一轮调整，市场中出现了很多恐慌的声音。对此，交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为，在一月份此轮市场复苏以来，长期上升趋势重于短期市场波动。因为在周期复苏的初期，市场的预期在重塑。同时，股票市场板块之间的轮动也将导致投资者持仓的换仓，比如，投资者逐步从防御性板块换仓到周期性板块。因此，这表现为市场价格的波动，并使对于复苏意志不坚定的投资者无法保持手上的持仓。

对于五一节前的一轮调整，市场中出现了很多恐慌的声音。对此，交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为，在一月份此轮市场复苏以来，长期上升趋势重于短期市场波动。因为在周期复苏的初期，市场的预期在重塑。同时，股票市场板块之间的轮动也将导致投资者持仓的换仓，比如，投资者逐步从防御性板块换仓到周期性板块。因此，这表现为市场价格的波动，并使对于复苏意志不坚定的投资者无法保持手上的持仓。

从五到十年的角度来看，我们相信中国经济的结构性转型正在发生，并最终一定会成功。在这个阶段，最终将重塑生产方式和生产效率的行业，都有很大的发展潜力。

信贷数据单独上升可能引来水牛

《红周刊》：一季度经济数据超预期，一如上周中央政治局会议中也提到总体平稳、好于预期，但会议中也提到经济存在下行风险，运行仍然存在不少困难和问题。您认为，未来经济复苏的过程中还有哪些痛点和难点？

洪灏：虽然一季度信贷与社融增长超预期，然而消费、进口数据还未见大幅改善，经济短周期复苏的动力还没有传导到社会消费需求部门。1-3月固定资产投资同比6.3%，然而，这主要是因为国企投资和房地产开发投资以及施工面积都大幅回暖；同时，社会消费品零售同比8.7%，略低于去年同期，且仍然在历史较低水平附近徘徊；1-3月进口增速则进一步下降至-4.8%。

而信贷如果过度扩张将在长期加剧与资本市场泡沫的风险。目前，我国经济杠杆的结构性问题仍然存在，地方政府与非金融企业的负债较高。在宽信贷的政策扶持下，信贷投放带来的货币增量长期将带来资产泡沫与私人部门的高杠杆，加剧金融风险。例如，中长期贷款对地产泡沫的催生。同时，中国的债务负担主要表现为人民币计价的内债，外债很低，同时还有三万多亿美元的外汇储备。这与其他新兴市场国家面临的挑战有着根本的区别。

外需或放缓。中国经济短周期复苏，但全球主要经济体PMI由于经济周期的滞后性，回暖迹象仍有待进一步确认，对中国出口也将受到影响，对中国贸易的顺差形成压力。

若仅仅是信贷扩张，而非消费需求部门回暖，那么在投资回暖后，内需复苏缺乏持续性的动力，中国企业盈利增速将受限。由此，中国股市难以走出慢牛，本轮上涨可能最终将演变成缺乏持续性的情绪牛或水牛。

轻看货币政策，重看财政政策

《红周刊》：在一季度经济数据超预期后，央行重启了货币闸门，应该如何看待二季度的货币政策？

洪灏：为抑制中国经济杠杆结构恶化，防范金融风险，未来货币政策的微调主要依靠一系列公开市场操作，全面降息、降准的概率变低。

尽管如此，当前市场过分地关注货币宽松的条件以及宽松对于资本市场的影响。这种情绪其实是过去这么多个周期遗留下来的陋习。正是由于这种市场根深蒂固的情绪，使得以前货币宽松让股票市场比实体经济得到更多的流动性，并造成股票市场脉冲式的暴涨暴跌。

事实上，在现在经济周期运行到这个阶段，如果经济数据上行，同时货币政策并未进一步大幅地宽松，反而印证了经济周期的复苏。若后续经济数据持续向好，货币政策将回归中性。但经济基本面的转好将改善企业盈利，支撑股市走向健康牛市。

《红周刊》：减税降费是去年四季度以来市场渴望已久的一场甘霖，二季度还有多少调减空间？

洪灏：财政政策或许会更加积极，会稳步落实降税减费的目标，适当提高财政赤字率。

事实上，减税对于实体经济的效应在一季度之后将更加显著。同时，一季度的财政收支已经可以看到，财政的收入增速远远低于财政支出的速度。显示了财政托底的决心和力度。同时，去年四季度以来地方政府债务发行的重启，预示着接下来的阶段，基建投资托底经济的作用也将得到体现。

《红周刊》：在一季度经济数据公布后，市场随即出现了较大的回调，您认为，应该如何看待这次回调，长期A股慢牛已经形成了吗？

洪灏：我们一直强调的是，对于资本市场的参与者来说，长期上升趋势重于短期市场波动。这是因为，在周期复苏的初期，市场的预期在重塑。同时，股票市场板块之间的轮动也将导致投资者持仓的换仓，比如，投资者逐步从防御性板块换仓到周期性板块等等。因此，从市场的价格表现看来，这将表现为市场价格的波动，并使对于复苏意志不坚定的投资者无法保持手上的持仓。

具体的机会方面，从短周期看来，随着经济复苏的继续，周期性板块却仍然尚未参与到股票市场对经济复苏的反应。这主要表现在，从整体板块相对表现看来，周期性板块跑输防御性板块。在复苏得到进一步确认之后，上市公司盈利增速的回暖，将逐渐地反应到周期性板块整体的相对表现上。到时，周期性板块将接力防御型板块的市场领先地位。

从长周期的角度看来，也就是五到十年的角度，我们相信中国经济的结构性转型正在发生，并最终将成功。在这个阶段，最终将重塑生产方式和生产效率的行业，都有很大的发展潜力。这些行业包括：医疗保健和生物科技、高端制造业、可选消费、高科技和软件业等等。

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