债市风险释放或已重新进入配置区间

今年以来，债券收益率大幅震荡，债市可谓经历了一轮过山车行情。前四个月，政策超常规宽松以及市场风险偏好下降，资金涌入债券市场，债市收益率持续下探，期间10年期国债收益率下行突破近十年的低点。自5月以来，全球经济逐渐重启，经济复苏预期升温，货币政策边际收敛，债券市场收益率随即出现了一波猛烈的上行，债券基金净值也明显回撤。

经历了三个多月的调整，债券市场前期积累的风险已经得到释放。从收益率点位来看，目前10年期国债收益率回升至3.00%附近，与今年春节前水平接近。而且政策性金融债收益率曲线已经略高于今年年初，高等级信用债的信用利差也得到修复，回升至近两年以来的相对高位。与此同时，银行间回购利率中枢仍然显著低于春节前水平，流动性整体宽松的态势仍在延续。从基本面环境来看，二季度是经济修复斜率最陡峭的阶段，在投资和进出口拉动下，二季度单季度GDP增速由负转正，略超市场预期。三季度往后看，经济环比改善幅度将有所放缓，同时外部环境还将存在诸多未知和不确定性。从市场供需和机构行为来看，未来一段时间利率债供给偏多，可能对债券市场形成一定制约，不过我们也观察到近期摊余成本法基金发行密集，7月以来累计发行量已经超过2400亿元，可见当前收益率水平也已经进入配置资金的合理范围。此外，年中以来为防止资金空转套利，央行和银监会及时对商业银行结构性存款业务采取监管，商业银行因结构性存款压降带来的负债端缺口通过赎回资管产品和发行NCD来填补，进而对债券收益率水平形成向上牵引。好在近两个月银行结构性存款余额显著降低，1年期NCD收益率调整接近1年期MLF价格，短期供需失衡的局面也已经有效缓解。

总体看，我们认为债券收益率水平已经逐步调整至配置区间，在大类资产中的相对性价比得到改善。下半年债券市场面临的有利和不利因素错综复杂，短期市场可能维持区间震荡的走势。信用债收益率调整充分，绝对收益率和信用利差回归到近年来的合理区间，具备了一定的投资价值。同时，信用违约风险往往滞后于经济周期暴露，考验着发债主体穿越经济周期的能力，也考验着债券基金管理人的信用债投资能力。

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