债市观察：资金面改善驱动债市回暖超长利率债供求有望改善

过去的一周，受MLF意外操作、资金面持续宽松、30年期国债发行缩量等因素影响，债市的驱动因素切换至流动性修复，持续了两周多的信用违约冲击波逐渐平息，期现货整体运行回暖，短债走势优于长端，10年期国债收益率当周累计下行3bp至3.27%附近，10年期债主力合约当周上涨0.22%，周线结束“三连阴”。

央行上周一意外祭出“MLF+OMO”大额净投放的组合拳，尽管公开市场随后连续四天净回笼，但每天仍有象征性OMO操作，央行提前维稳跨年流动性的意图明显。随着资金面开始好转，存单利率出现回落，债市迎来阶段性做多热情。但与此同时，市场人士认为，货币政策仍面临基本面和宏观杠杆率的约束，资金面预计保持“不缺不溢”，债市年底或将处于震荡行情。

行情回顾

上周债市的重要驱动因素是：央行周一意外开展2000亿元MLF操作叠加1500亿元OMO操作，公开市场当日净投放3100亿元，在监管层投放“双重大礼包”的呵护下，资金面轻松跨月，3个月存单发行利率下行10bp。所以尽管面对超预期的11月官方制造业PMI数据，债市却无视利空，10年期债主力当日暴涨0.51%，10年期国债收益率下行5bp。

不过随后的两个交易日，债市依然承压，一方面股市高歌猛进，市场再现股债跷跷板效应，另一方面，11月财新制造业PMI向好印证基本面回暖趋势不改，叠加大涨之后机构获利回吐等因素，债市上周二、周三接连受挫。及至上周四，市场运行企稳。上周五，受到国债发行缩量预期提振，尽管资金面边际收敛，债市尾盘拉升走强。

利率曲线整体下行，短端表现强于长端。2年期、3年期、5年期、10年期国债利率上周分别下行5bp、5bp、4bp、3bp，2年期、3年期、5年期、10年期国开债利率分别下行3bp、5bp、2bp、4bp。

各期限利差全线走阔，10年期-1年期利差走阔0.47BP，10年期-5年期利差走阔0.17BP，10年期-7年期利差上行1.39BP。截至上周五收盘，1年期国债收益率报2.8707%；5年期国债收益率报3.1156 %；10年期国债收益率报3.2700%。1年期国开债收益率报3.0056%；5年期国开债收益率报3.4384%；10年期国开债收益率报3.7079 %。

一级市场：明年30年期国债供给料将缩量

上周一级市场共发行18支利率债，实际发行总额为3079.89亿元，环比增加1869.09亿元；总偿还量为997.32亿元，环比增加42.90亿元；净融资额为2082.57亿元，环比增加1826.19亿元。

地方债方面，上周共有江苏、辽宁、天津三地开展地方债发行工作。其中，江苏发行1支地方债，发行总额为150亿元；辽宁发行1支地方债，发行总额为216.59亿元；天津发行2只地方债，发行总额为59.9亿元。

从供给情况来看，上周五午间开始，不少机构预计，明年超长利率债或有非常明显的降幅。国债方面，尽管2021年国债发行计划尚未公布，不过考虑到2021年财政政策回归常态，中央财政赤字预计减少至2.38万亿，财政部发行超长期限国债的诉求也有所下降。

地方债方面，预计明年30年地方债发行将明显减少。11月4日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，针对地方债发行期限，财政部提出：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下，10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下，再融资一般债券期限应当控制在10年以下。

回顾2020年可谓是超长利率债的供给大年，截至11月底，今年30年和50年国债发行规模分别约在4700亿元和1100亿元，创历史最大规模。地方债中，截至11月底，30年期地方债发行规模达到1.2万亿，在所有地方债中占比超过19%。

究其原因，华泰固收报告称，一是今年利率中枢下行，尤其是3-4月份长端利率创下2003年以来的新低，发行长期限地方债有助于锁定低成本融资；二是，2019年以来政策鼓励发行长期限地方债，以匹配长期限基建项目的建设需求。

信用债市场：永煤违约冲击波逐渐平息

随着备受市场关注的永煤违约冲击波逐渐平息，上周信用债行情趋于稳定，成交相对清淡。个券中，仅有恒大地产集团公司债“20恒大01”；及清华控股多只公司债发生异动。

从永煤违约进展来看，其与债权人的调节方案基本是：先行兑付50%本金，剩余本金展期，展期期间利率不变，并豁免违约。

具体而言，上海清算所12月1日公告称，已经收到20永煤SCP004和20永煤SCP007 超短融券利息资金，并进行了支付。同日，这两只违约超短融券的持有人大会召开。此次调解方案仍是“先行兑付50%本金，剩余本金展期”。这与之前20永煤SCP003方案基本一致。

另据永城煤电公告，拟于12月8日召开“20永煤SCP005”2020年第一次持有人会议，审议发行人先行兑付“20永煤 SCP005”50%本金，剩余本金展期，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约等议案。

回顾11月，全市场总计新增34只违约债券，其中永城煤电控股集团有限公司、成龙建设集团有限公司、紫光集团有限公司、福建福晟集团有限公司和宁夏远高实业集团有限公司为首次违约。本月违约债券中，包括8只超短融券。从评级来看，主体发行人评级有2支为AAA。

资金面：央行市场维稳政策回购利率重现“1时代”

上周央行全口径净回笼300亿元，其中上周一开展2000亿7天期OMO、2000亿1年期MLF，同时有4300亿OMO到期。在央行呵护下，资金面预期改善，DR007利率当日下行33bp。

虽然MLF对冲后几个交易日，公开市场操作维持净回笼态势，但银行间资金利率不断下行，3个月AA+同业存单利率累计下行20bp左右。11月末至12月初，R001利率在多个交易日低于1%。截至上周五，Shibor隔夜为1.0860%，上行25.00BP；Shibor1周为2.1160%，下行22.00BP；1月期Shibor报收2.6960%，下行3.80BP，3月期Shibor报收3.0830 %，下行5.30BP。

国泰君安报告称，截至当前，LPR定价基准转换已经全部完成，然而9月金融机构贷款加权平均利率环比小幅回升6 bp至5.12%；其中，一般贷款利率环比上行5bp至5.31%，票据融资利率环比上行38bp至3.23%。票据利率受到狭义资金面牵引，波动相对较大，需要关注的是贷款利率有所上行。结合三季度货政报告公布时间点，其后并无重要增量消息，11月30日即进行了MLF操作，其中或暗含一定的因果关系。

本周来看，央行公开市场共有5000亿元逆回购+MLF到期，其中，周一共1500亿元逆回购到期，3000亿元MLF到期。周二到周五分别有200亿、100亿、100亿和100亿元到期。

重要数据：制造业PMI数据亮眼通胀正在重启

国家统计局11月30日公布的数据显示，11月制造业PMI录得52.1，较10月回升0.7个百分点；非制造业PMI录得56.4，较10月上升0.2个百分点。在制造业和非制造业PMI双双上涨的带动下，综合PMI提升0.4个百分点至55.7。三大指数均位于年内高点，显示经济明显回暖。12月1日公布的11月财新中国制造业采购经理人指数录得54.9，高于10月1.3个百分点，为2010年12月以来最高值。

本周的核心关注点是11月进出口数据、11月CPI和PPI、资金面与存单利率、12月将召开的中央经济工作会议等。首先，本周一将公布11月进出口数据，从高频数据来看，11月出口延续强劲增长态势。第二，本周三将公布11月CPI和PPI数据，CPI预计继续表现平淡，而11月大宗商品价格涨幅较大，PPI同比、环比预计均表现强劲，关注PPI对债市的影响。第三，上周MLF意外操作，引发存单利率的下行，回购利率也维持在较低水平，本周逆回购和MLF到期压力不小，但财政存款将从月中开始集中投放，继续关注资金面与存单利率的变化。最后，12月中央经济工作会议的预期将开始升温，估计逆周期政策继续褪色，关注宏观经济政策的变化以及对风险偏好的影响。

要闻动态

1、银行间市场交易商协会4日发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》，主要包括三方面内容：第一，压实主承销商责任，进一步明确主承销商职责边界。第二，丰富尽职调查内容，细化各项工作要求。第三，增设自律管理和自律处分等内容。

2、广东省12月7日发行国内首只支持中小银行发展地方政府专项债券，规模100亿元，募资拟用于向郁南农信社、普宁农商行、揭东农商行、罗定农商行这四家中小金融机构注资补充资本金。实际上，温州银行、广西北部湾银行、内蒙古银行已经披露了地方专项债补充资本金的公告。此外，山西、陕西、浙江三省均将于12月发行地方政府专项债用于补充中小银行资本金，额度分别为153亿元、46亿元、50亿元，期限均为10年期。

3、12月4日，上交所发布发关于科创板上市公司向不特定对象发行的可转换公司债券转股环节投资者适当性管理相关事项的通知。上交所表示，科创板非定向发行可转债转股环节的投资者适当性管理要求，按照科创板股票的投资者适当性管理要求执行。符合科创板股票投资者适当性管理要求的投资者，方可参与科创板非定向发行可转债的转股。

4、交易商协会30日公告称，近日，交易商协会在对相关企业进行自律调查的过程中了解到，东海基金管理有限责任公司存在涉嫌为发行人违规发行债务融资工具提供便利，以及涉嫌操纵市场等违规行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会将对东海基金管理有限责任公司开展自律调查。

机构观点

华泰固收报告称，从债市年内的运行规律来看，近几年，年底到第二年一季度容易出现交易性行情。波动率的规律性相对更加显著，其中四季度波动明显加大，三季度更为平稳，一二季度波动幅度相当。如果进一步拆分到月度可以发现，年内波动最大的月份通常在4月、10月和11月。目前债市对明年形成了较为一致的预期，但过于一致的预期往往需要警惕。不确定环境中应对更加重要，建议是排除信用收缩、融资条件弱化的确定性风险点，把握超长利率债和存单的确定性机会，根据负债端稳定性和成本进行布局。从市场表现来看，三月存单+超长利率债的哑铃型配置是近期表现最好的组合。

国君固收报告认为，利率债的跨年结构性行情可期。在央行维稳的引导下，流动性修复的持续性值得期待，无论是应对跨年、应对贷款利率上行，还是应对人民币升值压力，资金面转松的确定性较高，从而成为本轮债市熊市反弹的重要支撑。操作上，3-5年期利率债收益风险比更高。

海通证券报告认为，本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面，3个月~1年期货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。

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