债市“牛熊”成色几何？

近一段时期以来，债券市场收益率出现明显反弹，各期限国债收益率平均上行70BP，其中具有风向标意义的十年期国债收益率一度接近3%。债券市场自2018年进入牛市以来至今，已经两年有余，对于债券市场牛市是否结束，市场众说纷纭。在笔者看来，年初以来的牛市已经逐渐进入尾声，投资人应该保持更为理性的收益预期，而不是期待债券牛市“旧梦重温”。

首先，新冠肺炎疫情对经济更多的是一次性影响，而非长期威胁。年初意外出现的新冠肺炎疫情影响了国内债市走势，判断市场的第一要义是判断疫情。尽管截至6月底，海外疫情仍在蔓延，但部分国家疫情已经开始进入一个平台期，甚至开始得到遏制。相信伴随着医疗卫生和防疫系统应对措施不断升级，以及大众对疾病的理解不断深化，疫情得到控制只是时间问题。以更长的视角看，此次新冠肺炎疫情与1918年大流感、1997年的禽流感、2003年的非典和美国2010年大流感有较多的相似之处，都是人类与病毒发生了猝不及防的遭遇战，而在人类对病毒的认识、治疗方案以及防控体系不断调整后，疫情最终将受到控制，或者最终变成季节性或区域性传染病。随着疫情对经济增长的负面影响将逐步消退，市场风险偏好的提升将使债市收益率面临进一步的上行压力。

其次，经济政策的重点转向国内“循环”，对冲外需收缩。在2008年美国次贷危机时期，中国贸易盈余占GDP的比重较大，外需对国内经济的影响可谓举足轻重。但是经过十多年的发展，贸易盈余在国内GDP中的占比已经从2008年高峰时期的8%，下降到2019年的略高于1%。当然由于国际产业链分工的存在，外需的波动对国内订单仍会造成负面影响，但是总体影响已经大不如前，通过扩大内需来平衡外需收缩的难度并不大。虽然受疫情影响最大的消费仍然疲软，但是，近期与基建投资相关的数据开始出现强烈反弹，作为地产先行指标的地产销售也开始出现回升，而地产通常被称为“周期之母”，相比基建的托底能量，地产具有更强烈的周期属性。

第三，对套利和杠杆的警惕使流动性出现边际调整。自4月底之后，债券市场收益率开始稳步上行，所推动的因素之一就是货币市场资金边际趋紧导致短期利率上行，后者是作为债券市场收益率曲线之锚的灵魂所在。这一方面是由于今年前四个月信贷大量投放后，超额准备金率显著下降导致银行间市场流动性紧张；但更关键的则是央行流动性投放出现边际调整，其目的是防止金融空转和杠杆无效扩张。毕竟在货币市场利率偏低的环境下，容易出现各种短贷长投的资金错配。在今年的陆家嘴论坛上，有关官员“风险应对要走在市场曲线前面”的表述显示政策制定者对不形成实际产出的资金“空转”、“套利”持零容忍态度，这也是货币市场利率在疫情趋于稳定之后，逐步回归的主要原因。

第四，信贷直达实体的政策导向或许将对无风险利率有抬升作用。自疫情发生以来，央行不断创新货币政策工具，通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”。今年的央行促信贷政策又创新不断，年初即推出了3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现以缓解疫情对中小微企业的影响，6月初又推出“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两个工具。更值得关注的是，央行在推行信贷直达工具的同时，还为商业银行提供额外的激励，以保证政策落地的可行性，提高民营企业的信贷可得性。这一方面避免了“大水漫灌”， 另一方面又提高了货币政策的有效性。而由于商业银行信贷活动的持续性和连续性，会导致商业银行在资产配置过程中，持续提高信贷比重，而降低债券比重。

第五，机构对债券配置动力减弱导致市场产生震荡。从机构配置角度来看，尽管目前债券市场收益率水平虽较底部明显上升，但当前的收益率水平仍然难以满足配置机构长期持有的需求，特别是作为中流砥柱的银行理财逐渐开始向净值化改造推进，净值波动可能导致理财发行规模增速受阻，从而减弱对其传统偏好品种信用债的配置需求。同时，大量特别国债发行也减少了当前银行更多配置债券的动能，2020年下半年无风险利率水平将易涨难跌。

总体来看，目前债券市场收益率水平虽然上行颇多，但是仍然没有回到历史均值水平，伴随着疫情对经济影响逐渐减弱，以及机构对债券配置动力减弱，未来债市收益率仍有可能进一步上行。

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