MBA案例：“烧钱机器”京东方

MBA案例：“烧钱机器”京东方 MBAChina 　　对国内液晶面板行业的龙头企业京东方来说，2013年的开局确实算得上美妙。重庆市政府对投资项目上百亿元的资金支持，国家发改委对最大竞争对手三星的反垄断罚金，国家开发银行与京东方签署的总额200亿元《开发性金融协议》，*接踵而至。

不过，京东方亏损的阴影依旧没有散去的迹象。对反复强调盈利可期的京东方来说，虽然已发布2013年全年盈利5000万到1亿元的预期，但在六年五亏之后，长期业绩的拐点在何处，似乎仍旧是一个难以回答的问题。

与此同时，在以“烧钱”著称的面板行业，京东方又在2012年公布了总额超过600亿元的新增投资项目，再次引发市场哗然，因为在过去四年间，京东方已经依靠增发等手段，融资超过200亿元，至于银团*亦达200亿元以上，而新公布的投资计划，或许意味着京东方将会进一步刷新自己创下的融资纪录。

面对外界烧钱机器的抨击，京东方的回应基本聚焦于两点：其一是发展掌握自主知识产权的面板产业是国家战略，其二是TFT行业的生产特点，决定了所有的大厂商都在烧钱。但惟一的不同在于，京东方在技术上仍旧比对手落后，因此新增的大额投资也是京东方实现技术追赶的必要步骤。

正是由于长期的亏损以及大手笔的投资计划，融资则成为眼下京东方比技术突破更紧迫甚至更具挑战性的工作。

在这一领域，一些改变也在“A股圈钱王”的骂名下悄然发生——京东方正在融资的重负转给了地方财政、政府投资平台以及银团，这对投资者、证券市场乃至京东方本身来说似乎是一件好事。地方政府也乐意承接，这甚至形成了一种独特的融资模式。

然而，赛维危机殷鉴不远，部分京东方的*银行依旧顾虑重重，甚至京东方自己也对地方政府资金态度微妙，重重杯葛之下，越发依赖银团*和地方财政支持的京东方，如何避免重蹈覆辙，并走出亏损的“极夜”，则是一个无法回避的问题。

银团*之王

在京东方内部，对于“A股圈钱王”之类的称谓，部分财务人员颇有委屈之感。京东方光电的一位财务人员就表示：“我们从2005年之后，基本是定向增发和银团*两者并重，老说我们从股市圈钱，是抹杀了我们力求融资渠道多样化的努力。何况，原来的增发主要是定向增发，大股东出钱，这对普通股民其实是利?好。”

京东方近四年的财务数据似乎支持了这位财务人员的说法——至少从规模上看，自2009年至今，京东方在获取银团*上的表现，比股市再融资更为“亮眼”。尽管，京东方2009年与2010年定向增发的频率及规模，已足以令绝大多数上市公司为之“羡慕嫉妒恨”。

2008年9月，京东方与合肥市人民政府及其所属投资平台签署协议，宣布在合肥建设总投资175亿元的薄膜晶体管液晶显示器件(TFT-LCD)6 代线项目(下称“合肥6代线”)。而在次年6月的定向增发中，京东方为此募集了120亿元。

2010年12月，据上一轮定向增发仅一年半之后，京东方再次进行定向增发，为总投资280亿元的北京第8代薄膜晶体管液晶显示器件(TFT-LCD)项目(下称“北京8.5代线”)筹集了近90亿元资金。

相比之下，同样是在上述两个项目的融资过程中，合肥6代线项目通过由国家开发银行、中国民生银行、徽商银行、中国建设银行组成的银团，获得了总额约为75亿元的银团*，进而补足了项目投资缺口。在北京8.5代线项目中，京东方又通过由国家开发银行、中国农业银行、中国光大银行、华夏银行、北京农村商业银行组成的银团获得了等值105亿元的银团*，再加上此前北京市政府投资平台直接向该项目平台注入的85亿元，最终使得280亿元资金全部到位。

而在2012年新披露的京东方合肥薄膜晶体管液晶显示器件(TFT-LCD)8.5代全工序生产线项目(下称“合肥8.5代线”)和重庆第8.5代新型半导体显示器件生产线项目(下称“重庆8.5代线”)的初步融资方案中，项目总额为285亿元的合肥8.5代线除去地方政府投入的100亿元，京东方将自筹70亿元资本金，余下的115亿元将通过银团*解决；项目预计投资额为328亿元的重庆8.5代线，除去地方政府投入的108亿元，地方政府与京东方“共同解决”的89亿元，剩余的131亿元也将通过银团*加以解决。

参考京东方落实大型投资项目的“既往经验”，只要合肥8.5代线以及重庆8.5代线不发生较大变化，那么京东方自2009年之后的新增银团*规模，将会达到426亿，而即便合肥8.5代线和重庆8.5代线的京东方自筹部分基金全部通过证券市场增发募集，2009年后京东方为新项目从证券市场募集资金也不会超过369亿元。京东方对银团*倚重加深的趋势，由此可见一斑。

对此，一位京东方内部人士就指出，上市公司再融资审批机制的“费时费力”以及增发时点选择上所面临的巨大不确定性，决定了“股市再融资其实跟不上京东方2009年以来跨越式发展的步伐”。

他亦举例称，在京东方北京8.5代线项目上，当2010年12月京东方几经周折，终于为北京8.5代线项目完成增发时，该项目厂房建设“已经接近封顶”，若非靠前期落实的银团*，这一项目延宕后的前景“肯定比现在险恶得多”。这一考量，正是京东方天量银团*快速累积的动因之一。

强大背书力量

另一方面，地方政府在银团*上更大的影响力，同样助推了银团*在京东方融资总额中占比的快速上升。尤其是在京东方业绩仍存在争议的情况下，大规模进行新股增发所面临的困难也不断增加。对比下来，反而是地方政府出面，为其争取银团*，显得更为容易。

“2009年和2010年的定向增发，寻找投资者的过程都很不容易。2009年的时候，京东方跑了70多家机构，2010年那次更难，陈总(京东方总裁陈炎顺)前后接触了上百家机构。”一位曾参与京东方增发的知情人士表示，地方政府也不好出面说，让政府投资平台以外的机构出资。但在银团*的问题上，地方政府的出面，却极大降低了京东方的谈判难度，尤其是部分参加银团的*行本身也是地方国资委的控股企业。

“比如在合肥6代线的银团*中，徽商银行作为一个城商行给了10亿元，它的大股东就是安徽的地方国资。同时，按照当初的承诺，地方政府也出面协调建行安徽省分行参与进来。”一位合肥当地银行业人士指称。

当然，来自国家开发银行的鼎力支持，同样是京东方成为“银团*大户”的关键所在。在合肥6代线和北京8.5代线的银团*中，国家开发银行均扮演了牵头行的角色。而据多位银行业人士证实，在上述两笔银团*发放前，银团成员中亦对*数额、年限有过不同看法。

“说到底，还是京东方未能按期归还一笔银团*，给不少银行留下了阴影。”一位国有大型商业银行公司金融业务人士表示。2009年4月，京东方曾发布公告称，由于经营困难，对一笔金额约为30多亿元的银团*进行重组，将这笔*展期三年。对京东方银团*安全性的质疑，也随之在银行业内持续发酵。

前述国有大型商业银行内部人士指，这笔当时遭遇重组的银团*，是由建设银行牵头发起，他所在的银行原本也会加入银团，但在进行调研和评估上，他所供职的国有大行最终还是因风险较大，而放弃了这一*项目。而作为该笔*主要出资方的建行，则因此项目险些蒙受巨大坏账损失。

正是因为有这样的历史背景，在此后的银团*中，部分银行虽在国开行的协调下同意加入，但在出资额及*年限等问题上“极为谨慎”。为此，国开行亦在银团*中，做出“兜底”承诺，即各家银行出资额少于计划*额，就由国开行承担*不足的部分。

不止于此，在银团*之外，国开行亦前后为京东方提供了价值超过30亿元的人民币和美元*。前不久京东方与国开行刚刚签署的《开发性金融合作协议》中约定，根据公司的业务发展规划和融资需求，以及国开行对公司的信用评审结果，自2013年至2014年期间，双方在各类金融产品上的合作融资总量为200亿元。

一位面板行业资深人士分析称，基于国家战略考量，国开行对液晶面板行业的支持由来已久，而随着行业的洗牌，国开行对本土液晶面板企业的扶持，也从当年对京东方、上广电以及龙腾光电分别支持，转为对京东方的“专宠”。“2012年，光伏产业又陷入整体困境，相比起来，在国开行大力支持的高新制造业中，液晶面板行业表现还算不错。国开行把更多精力从赛维之类的光伏企业，转移到京东方这样的行业龙头，也是预料之中的。”

但令人不解的是，时至今日，京东方从未涉足过债券融资市场。

GDP制造商

在玩转银团*的同时，来自地方政府的直接资金支持，则是支撑京东方大手笔投资的另一重要来源，尤其在2008年之后，地方政府以“真金白银”介入京东方项目的力度更有明显增强之势。然而，对于地方政府资金支持的接纳，京东方的态度却颇为微妙。

2009年京东方合肥6代线的项目上，合肥市政府及其政府投资平台在175亿元的总投资额中出资30亿元参与定向增发。在2010年北京8.5代线项目所需280亿元中，北京市政府下属投资平台不仅直接对项目公司直接投入85亿元，还以40多亿元参与定向增发。到2012年重庆8.5代线项目中，不仅重庆市政府及其投资平台在328亿元总投资额中承诺出资108亿元，甚至还承诺与京东方“共同解决”89亿元资金。

“‘共同解决’最有可能的途径，就是重庆市政府已经为京东方做出了承诺，如果京东方在筹集89亿资金上有困难，重庆市政府会出面把剩余的投资缺口补充上。仅从协议表述上看，重庆8.5代线项目，政府资金的支持力度也到了一个新的水平。”一位京东方财务人员分析称。

谈及地方政府对京东方资金支持的不断增强，一位曾参与京东方合肥6代线招商的政府人士就表示，这其实是各地政府争夺京东方新设投资项目的必然结果。

“当年京东方准备上马6代线，合肥、武汉、深圳和成都，甚至北京本地都有向争取京东方项目落户。当时，大家开价就已经不低了。”这位政府人士称，在2008年各地对京东方六代线的争夺中，深圳曾提出以12亿美元参与京东方定向增发，并先期代筹30亿元代建生产厂房，成都则提出以90亿元参与该项目建设，出价最低的武汉也提出拿65亿元参与定向增发，并以30亿元代筹代建厂房，而且允许京东方将厂房转租。

#p#副标题#e#　　到最近的合肥8.5代线和重庆8.5代显示器生产线项目上时，各地政府的开价更是水涨船高。“现在，争取京东方的项目，至少也要列入当地政府报告中作为重点规划，或者纳入所在省份的制造业升级计划中。单单出资出土地，已经没什么竞争力。”前述政府人士坦言，“地方财政也不是说多宽裕，像重庆这么大的支持力度，也都是各地政府博弈后把价码抬上去的结?果。”

一位在2010年定向增发前被京东方拜访过的机构负责人就提出过这样的质疑：“何以各地政府会对一个越亏越投、越投越亏的项目如此青睐？除去京东方自己提出的不怎么可靠的盈利预期，地方政府认为京东方项目值得投资的原因，究竟是什么？”

对此，一位液晶面板业者的说法，或可作为答语：“京东方不是生产面板的，是生产GDP的。京东方不一定是一家优秀的液晶面板生产企业，但绝对算得上国内最好的GDP生产企业。”

前述合肥政府人士就曾这样反驳外界对政府投资京东方生产线的质疑：“不要以为我们不会算账，政府是要算细账的。一个京东方生产线，从开始建就能拉动300亿元的工业投资，建成之后的年产值就是千亿级别。从开建到完全投产不到五年时间，五年打造一个千亿级别的高新技术产业，这种投资效率非常高?了。”

这位政府人士亦表示，在京东方目前建成的项目中，成都的4.5代线也亏了几年，“可对成都整体经济来说，当初投资几十亿给京东方，现在还是赚回来了。因为GDP增长的可不只是几十亿，就业也上去了。只要京东方不倒闭，成都市政府的资金不退出，政府的投资就不会出现实质性亏损。”据其引述的官方数据称，即便是目前京东方的亏损大户北京5代线，其拉动投资为1：6，拉动产值为1：4，“这种投资效果远好于传统产?业”。

不过，这样的投资逻辑对于多数金融投资机构来说，显然是无法接受的。“这是因为核算标准不一样，只要京东方投产，就有产值和就业，就对政绩是利好。但市场要求的是回报率，一个投资经理也等不起京东方可能五六年后的盈利。所以京东方这样的企业只有政府能够投。”一位银行投行部门人士表示。

一家曾调研京东方项目的投资机构人士则直言，地方政府的投资“是出于短期政绩考量。地方政府自己的投资逻辑都说不通， 当年合肥上马6代线的时候，就有人提出，说合肥6代线建成之后，日韩8.5代线都投产好多年了。当地政府就说，日韩那边瞄准高端市场，合肥6代线瞄准中低端市场。那现在合肥为什么又上马8.5代线？这又是瞄准哪个市场？”

有意思的是，尽管地方政府在京东方投资项目上的出手“十分大方”，京东方虽也强调融资困难，却并未“完全领情”。最典型的就是在合肥6代线的项目中，按照一开始的融资规划，合肥市财政将落实45亿元融资，京东方项目所在的新站开发区落实15亿元资金，京东方自身定向增发30亿元，其余85亿元由银团*或国家开发银行解决。

但最终，合肥市政府及其投资平台仅出资30亿元参与定向增发，而京东方则定向增发120亿元。事后，合肥方面对外界表示，京东方通过市场增发，“认购的企业和资金非常充裕”，所以合肥方面便削减了政府出资额。然而京东方总裁陈炎顺却在2011年对外披露，京东方每次定向增发都极为困难，他最理想的状态是政府能够把投资“包圆”，但是由于金额过于巨大才去市场融资。双方完全矛盾的表态，实在令人疑惑。

不过，在北京8.5代线项目上，对于大股东北京市国资的资金支持，无论是对项目公司的直接注资，还是参与定向增发，京东方则是照单全收。

在京东方2012年披露合肥8.5代线和重庆8.5代线的初步融资计划之后，京东方会否像合肥6代线项目那样，继续舍地方政府投资而转向市场融资，同样有待观察。

低调的获益者

尽管京东方在过去四年除偶尔单季盈利，均保持持续亏损，但依旧有不少资金利用各种工具，在这家企业身上获利之后成功抽身而退，也让源源不断投入京东方的国有资本，在一定程度上，成了为他人做嫁衣的“火中取栗者”。

“最常见的就是增发参与者，在禁售期结束后在二级市场上择机减持。这一点在2009年参与配售的一批资本大鳄及券商身上体现得最为明显。”一位公募基金经理表示。

2009年京东方定向增发的发行价是每股2.4元，尔后尽管京东方经营业绩表现不佳，但在大部分增发参与者禁售期结束时的2010年三季度，京东方每股加权平均价却在3元以上，四季度更达3.4元，直至2011年8月低，京东方股价才跌穿2.4元。

而此时，包括柯希平、上海诺达圣、红塔证券、海通证券在内的多家非地方国资背景的2009年增发参与者均已套现离场。其中按照京东方财报推断，诺达圣、红塔证券和海通证券均是在2010年四季度京东方股价尚处阶段性高位时就已离场，若按2010年四季度加权平均价测算，其投资回报率也达到40%左右。

除去二级市场上抛售，直接依托大宗交易清仓离场，亦是部分机构资金从京东方获益退出的方式。2010年出资6.06亿元参与京东方增发的西南证券便在京东方股价持续下挫的情况下，在2012年6月与京东方大股东北京国资企业北京亦庄国际投资发展有限公司签订协议，以4.632亿元的大宗交易，将所持股份全部转让。而按照事前约定，京东方大股东还补偿西南证券1.852亿元差价。以此计算，西南证券持股京东方盈利4242万元。

相比之下，部分公募基金、私募及券商自营资金在京东方上的套利则恰恰是依赖于增发、政府注资及类似题材炒作。“比如在2011年四季度，京东方有关煤矿的利好出尽后，有机构资金入场抄底，并在2012年京东方投资合肥项目、宣布三季盈利和投资重庆项目后快速离场。”一位基金分析师表示：“京东方这样的股票，时不时就会放出一些与地方政府合作的大项目，或者政府提供的大额补贴，是很受题材炒作者欢迎的股票，机构资金做短线进出，也非常容易。”

在证券市场之外，部分银行的投资银行部门则通过产业基金，或与地方政府投资平台进行合作的形式，同样在京东方处获得了可观的收益。“建行安徽省分行的投行部门为京东方做了近十亿元的融资类产品，收益非常好，而且项目期较短。别的银行有的也在效仿。”一位股份制银行在安徽的投行业务人员表?示。

与上述获益者形成对比的是，多数参与京东方增发的国资背景企业，在减持套现的问题上，则相对迟缓，甚至还有部分国有背景投资人选择放弃减持，这也在客观上为非国有背景投资者的离场，创造了相对有利的环境。

“政府投资平台持股，代表的是一种态度，这个比经济上的效益更重要。”前述合肥政府人士表示，合肥当地政府对京东方的未来充满信心，并确信会有政府所持股份盈利的那一天。

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