三季度汽车行业投资策略报告：周期性调整刚开始

三季度汽车行业投资策略报告：周期性调整刚开始 更新时间：2010-5-30 0:02:14 　　1. 10年前4月，行业销量增速延续，但动力已有所不足。　　10年前4月，汽车行业销售实现616.59万辆，同比增长达到60.51%，与09年全年的46.15%相比继续保持较高增速的态势，但考虑09年年初较低基数的因素，增速实际上已有所降低。　　而月度销售来看，1-4月行业实现汽车销售分别为166.42万辆、121.15万辆、173.51万辆和155.52万辆，环比增速分别为16.83%、-27.20%、43.22%和-10.37%，其中4月份的环比下降状况相对于09年4月份行业环比增长的3.91%，也显示了行业增长的势头已有所降低。3月份的数据相对较高，但我们认为这主要是由于1月份流通市场消化了上年的库存后，往往是规模性补充库存的需要而增加的在途销量，实际销售给客户的销量应当与09年同期持平。　　细分行业来看，如前期预期，微型车降幅明显，交叉型乘用车、微卡同比增长分别在09年83.39%、72.8%基础上分别降低到58.99%、27.63%，而大中客、重卡、MPV等细分市场则在同期基数较低的因素下，前4月同比增长分别达到105.16%、30.4%、132.02%和113.21%。　　我们在上期中阐述了：10年，行业将进入由需求拉动增长转向由部分企业供给增加的推动型增长，竞争程度也趋于激烈。理由一是前期的透支性消费需求因素使得10年乃至11年需求将会降低;二是部分企业的产能实际上已经处于满负荷运转，如商用车等，另外从生产的组织及供应、服务等的衔接方面也需要企业主动进行供给上的收缩。目前来看，行业及市场已呈现这一迹象，新产品投放明显趋缓，促销降价特征开始显现。虽然就个别细分行业如轿车，特别是合资类轿车企业来说，产能释放预期依然较强，但是随着国家政策调控预期的进一步加强，加之消费信贷等的严格，部分企业已做好了继续调整稳固的市场准备。　　2. 受前期原材料库存以及再融资因素等影响，上市公司利润增长及盈利能力一季度依然维持历史高位，但进一步增长将受到成本上升压力以及公司财务结构的制约。　　从一季报情况看，主要上市公司利润释放动力依然较强，利润增幅都较大，如福田汽车、江淮汽车、长安汽车等，当然这其中除了有08年基数较低的因素外，从绝对赢利来看，大部分上市公司也还是取得了实实在在的业绩的。上市公司的盈利能力主要是平均毛利润率和平均年化ROE水平基本达到到了行业景气高峰时期的历史最好水平，平均分别在18.33%和17.15%左右，资产盈利能力相对09年进一步提高。　　前期，我们曾提出，销量增长以及原材料价格的相对低位是利润增长的主要推动因素，特别对于一些轻卡、轿车、交叉型乘用车类的企业，其增长主要是销量的带动，同时，产销的规模化也会进一步提高企业的规模化效应。另外，09年相对低位的钢材等原材料价格，也推动了产品的毛利润率提升，从我们的统计看，大部分上市公司毛利润率都提升了3-5个百分点，这也使得上市公司的利润增长显著超过了销量增长。而10年一季度的持续高位更多地是前期企业原材料库存增加的滞后影响，而随着二季度的过去，由于物价上涨因素的影响，企业的原材料成本压力将会增加。　　我们认为，上市公司一季度的利润增长和盈利能力持续维持高位有客观的上述所分析的因素，另一方面，主观上其利润释放动力依然较强，这主要与上市公司维持再融资预期有关。　　未来上市公司业绩增长一方面有销量继续增长的支撑，但同时，原材料价格提升带来的毛利润率的降低，以及部分公司所面临的资本扩张压力将使得其盈利能力空间变小。　　自去年12月以来，汽车用钢材价格呈现上涨趋势，截止到目前，反映相关产品价格变化的钢材价格指数已涨幅20%以上。从目前的钢铁行业所面临上有压力分析，未来对于汽车行业的成本压力将会进一步升高。　　另外，目前上市公司平均权益乘数达到2.55，对应的资产负债率约为60%，相对09年底的2.43又有小幅提高，在各种再融资短期不能到位以及加息预期下，公司扩张将会日趋谨慎。　　3. 汽车板块指数今年以来跌幅达到24%，超过上证指数20%的跌幅，但历史来看，我们认为板块估值尚未到最低水平。　　自09年4、5月份以来，到今年一季度，汽车板块二级市场表现一直超越上证指数为代表的大盘，并且超额收益持续增大，其累计涨幅超过80%，是前者涨幅的一倍以上，基本超过了上一轮行业景气周期的历史表现。但从今年开始，汽车板块走势相对大盘已开始显现出偏弱迹象，截止到目前，上证指数跌幅19.15%，而汽车板块指数跌幅达23.57%。　　实际上，汽车板块的上述表现可以分为如下三个阶段，09年下半年行业的增长基本以上海汽车、福田汽车、一汽轿车、长安汽车以及江淮汽车等为主的一线蓝筹公司的上涨，辅之以这些公司强烈的融资意愿，公司股价在业绩及利好预期的释放下，被市场充分挖掘。而10年以来的增长，我们认为更多地是基于新能源为主的概念炒作预期，或者说是市场对板块行业景气周期的深度挖掘。　　近期来看，除个别业绩稳定性、成长性明显的公司如江铃汽车灯跌幅较小外，其它业绩周期性明显的公司都有较大跌幅，呈现了泥沙俱下的状况。公布了定向增发价格的公司基本都跌破了预期增发价，公开增发的除万向钱潮实施完成外，其余也都低于了公司方面预期的增发价格。　　上期我们的报告关于估值的观点是上市公司估值处于偏高水平，证据是扣除非正常性估值的公司，统计的25家汽车类上市公司截止到目前的平均PE为29倍，其中低于20倍的有6家。目前的统计结果是，扣除非正常性估值，纳入我们计算范围的公司达到37家，其中低于20倍的达到23家，平均PE降低到19倍。如果10年上市公司业绩能够继续增长达到20%，那么目前的价格对应的估值为16倍，尽管已处于低位，但如果考虑到下半年乃至11年行业盈利能力的下降，板块估值水平有可能重新相对被动升高。　　PB估值方面，目前，我们统计的公司平均PB约3.4倍，相对上期报告的4.4倍亦有所降低，对应上市公司平均15%的ROE水平，我们认为，3-4倍左右是大部分汽车类上市公司估值的合理上限，对于部分盈利能力较强的绩优公司可达4-6倍。而1-2倍则是大部分公司的估值下限，甚至不排除个别公司会有跌破净资产的可能，因此，我们认为，基于净资产的估值依然未到底线。　　4. 行业调整预计需要两年左右，短期内细分行业的增长以及再融资、产能扩建、资产整合重组等依然是行业发展主要看点。　　汽车行业盈利能力的周期性变化一方面主要是依赖于销量的周期性变化，这依赖于行业产能和总体消费潜力的释放情况，另一方面，外部政策的影响也颇为重要，如09年的消费政策刺激以及这之间的排放标准升级、产业政策等，都从不同方面和程度会影响行业的增长和结构性变化。　　我们认为，08年开始的行业景气性周期调整尚未进行完毕，即受到了来自外部政策刺激而提前复苏，而这造成的结果就是潜在消费需求和透支性消费需求被充分释放，企业产能也基本处于供不应求和超负荷状况，本轮行业景气性上行周期因此时间上也较短，同时，行业恢复调整的周期预计将会较长，这也进一步促使上市公司抓紧在09年底掀起新一轮融资潮。　　未来的产能的规模扩建和消费需求的短期低迷将同时存在，利润表上表现为成本上升、费用增加等，这些将在两三年左右都会影响到行业的增长和盈利预期。　　当然，由于国内经济发展的纵深依然较大，地区结构差异也较大，因此，如果政府进一步在产业调整、排放升级等方面采取鼓励和调控措施的话，潜在消费尚有继续挖掘的空间，行业也有可能有进一步呈现结构性和升级换代性的增长，如细分行业，细分市场的增长，这其中我们继续看好半挂式重卡，具有排放升级优势以及油耗限值优势的企业和车型。　　在行业低谷阶段，我们尤其关注上市公司重组整合预期，这其中包括一汽集团的整体上市预期、北汽控股的上市预期，安徽省范围内汽车工业的整合预期，广汽的上市预期等，涉及的上市公司都存在一定的交易性机会。　　5. 投资策略依然坚持前期提出的细分行业加交易性机会的投资策略，重点关注上海汽车、长安汽车、金龙汽车、威孚高科、一汽夏利、星马汽车等。　　着眼2011年的行业增长预期，我们认为10年上市公司估值整体水平将会下降，而随着行业盈利能力的降低估值将会被动升高。由于行业调整的大周期尚需时日，因此，我们认为，基于大周期、大趋势的价值投资此时依然需要谨慎。但如前文所述，细分行业如大中客的增长预期以及部分合资类轿车公司的产能释放预期或许能成为看点。同时，再融资、资产整合、重组等预期依然会提高较多的交易性机会。　　重点关注上市公司：　　上海汽车：合资公司销量持续增长，加上自主品牌业绩改善预期，公司向上业绩预期较大，同时，公司成本控制能力相对较强，向下弹性较小，估值具有较高安全基础，作为行业龙头公司，建议长期关注。　　长安汽车：公司较大的产销规模以及激进的扩张战略使得其具有较强的周期性波动特征，具有大机会，也具有大风险。未来，长安将进入新一轮产能扩张和资产整合期，加上再融资的迫切需求，我们认为其短期业绩依然可期，但需要注意中期业绩风险。　　金龙汽车：公司所属大中客行业10年具有较高增长预期，公司业绩增长值得期待。同时相对同类公司，公司估值偏低，建议关注。　　威孚高科：公司在所属业务领域具有绝对竞争优势，未来业绩增长点较多也明确。同时，围绕公司战略定位的整合重组预期依然值得期待。　　一汽夏利：随着发动机项目的逐步达产，公司自主品牌业务尽管竞争力依然不强，但也开始逐步走好，加之一汽集团整体上市的预期，该股具有较好的交易性机会。　　星马汽车：我们认为，公司正在进行的定向增发收购资产不太可能是其最终的整合结果，特别是放在安徽省大的汽车工业整合的背景下来看，建议关注，但需注意其业务的周期性特征所带来的业绩波动风险。

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