傅穹：对赌协议的法律迷思与挑战

傅穹：对赌协议的法律迷思与挑战 更新时间：2010-7-12 0:04:25 　　对赌协议的法律迷思与挑战

傅穹 吉林大学 法学院教授

鉴于对赌协议的巨大激励效应，我国企业在引进私募股权投资时，运用对赌协议的案例越来越多，其中既有成功的喜悦，也有失败的心酸。

对赌协议中，对赌方即投资方通常是有着丰富资本运作经验与融资能力的海外私募股权投资，如高盛、摩根士丹利、鼎晖等，他们不仅是资本的玩家，而且资金实力雄厚；然而对于融资方来说，企业是拥有控制权的实际控制人，股权结构清晰，管制较少。

目前国内被投资企业往往是具有良好成长性的民营企业，如蒙牛乳业、太子奶、永乐电器等。另外，与国有企业相比，民营企业具有更简单的股权结构，而且公司大股东就是公司经营者，这种双重身份正是对赌协议达成的前提之一。

太子奶失去控股权事件就暗含对赌协议。2007年初高盛、英联以及摩根士丹利联合注资7300万美元。在双方签订的7300万美元融资协议条款中包括：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。由于太子奶2008年未能达到协议约定的业绩增长目标，国际资本顺理成章地掌控太子奶。近几年来，类似于太子奶事件的案例层出不穷，诸如恒大地产、雨润食品、永乐电器、港湾网络等都深受对赌协议之害。

蒙牛乳业胜出的例子可以说明对赌协议的运用也能实现投资方与融资方的双赢。2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将把蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的赢利目标，最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出，蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

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