三首席中场看资本市场：“水牛”行情难再现抓大放小重配置

转眼之间，2020年已经过半，今年上半年，美国股市大起大落，既经历了有史以来未曾一见的连续熔断，也经历了惊心动魄的绝地反击。与美股相比，A股市场则显得不温不火、韧性十足。下半年的经济前景如何？股市的投资机会又在哪里？让我们看看业内三大首席是怎么评价的。

昆仑健康保险资产管理中心首席宏观研究员张玮：

美债“退”和中债“进”彰显中国资产韧性

对于上半年的经济形势，昆仑健康保险资产管理中心首席宏观研究员张玮在接受《证券日报》记者采访时表示，美债的“退”和中债的“进”，彰显了中国资产抗风险的“韧性”，也体现出海外投资者对中国经济的信心。

张玮称，今年以来，为了转嫁经济危机，美国走上了疯狂印钞和发行债券的道路。一方面，美联储再次回归宽松货币政策，提前结束了货币政策正常化的进程。另一方面，美国国债规模随着应对疫情的财政刺激政策而不断高企。最新数据显示，美国政府债务已经飈升至26万亿美元，美联储的总资产增至7.04万亿美元，双双创下美国有史以来最高纪录。

高债务是一颗不定时的金融炸弹，一旦投资者对美国国债失去信心，“去美元化”就会成为越来越多国家的选择。美国财政部于当地时间6月15日公布的月度国际资本流动报告显示，海外投资者3、4两月连续减持美债，两个月净减持规模合计超4700亿美元。截至4月底，美债海外持有者持仓规模为6.765万亿美元，创下年内新低。

“去美元化”的同时，各国投资者需要寻求新的替代品，以保证波动小、能保值。考虑到其他主要债券市场收益率也都在接近零或者零下的情况，而目前中美10年期国债收益率利差约为215个基点，这是过去10年来的高位，中国债市的配置价值越发得到外资认可。中国央行发布的数据显示，一季度我国债券市场共发行债券12万亿元，同比增长14%；余额为103万亿元，较上年末增长4%，市场规模位居全球第二。中国债券受到国际投资者的青睐，5月份，外资在中国债市净增持1145.94亿元人民币，单月净增持额度超过2018年6月份的1103亿元，创出历史新高。外资持有总量达到24260.29亿元，在债市中的占比达到2.61%，也刷新了历史纪录。预计未来3年在中美利差和经济因素的共同作用下，外资仍将从美债流出，继而转向流入中债市场。

展望下半年中国经济，张玮用“三低三高”来形容。“三低”是指低需求、低就业率和低货币边际；“三高”是指高反弹、高杠杆、高基尼系数。如同中国经济一样，世界经济也面临“三低三高”。世界经济的“三低”是指低增速、低利率、低通胀；“三高”是指高杠杆、高失业率、高资产价格。

在这样的国内外经济形势下，张玮认为，下半年的不确定因素太多，四方面因素将制约股票市场持续回暖。一是资金面。国内货币政策边际收紧的迹象已经非常明显，即便未来有降准操作，也只是为了对冲1万亿特别国债带来的流动性冲击，并非政策意图再次转宽松。二是基本面。各国间疫情节奏的不同步是制约全球经济修复的最主要原因，没有一个国家可以独善其身。三是政策面。科创板规则落地确实是好事，但国常会提出“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，这意味着以银行为主的金融机构至少在年内都是利润被压缩的局面。四是情绪面。俗话说“五穷六绝七翻身”，然而从近两个月的表现并没有看出“五穷六绝”，很多朋友都担心“七翻身”没有这么顺利。行业上，尽管有观点认为三季度可能是科技股行情，但目前每日上涨的题材多是热点炒作，没有持续性。而且下半年还要面临美国大选这个不确定事件，风险偏好将大打折扣。

金融开放的节奏在不断加快，在“美元信仰”走弱的背景下，我国金融市场有望迎来外资的大规模融入，可以为国内整治资金空转带来的流动性紧张形成对冲。整体来看，下半年股市依旧存在机会，只不过行业分化会加剧。在具体选股层面，建议投资者根据宏观大环境和国家政策方向判断受益行业，例如大消费、大基建、5G通信和生物医药等。寻找盈利较为确定的行业个股，避免短期炒作引发的追涨杀跌。

中泰证券首席经济学家李迅雷：

集聚时代，把鸡蛋放在一个篮子里

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，“全球化进程肯定是要告一段落，即使没有疫情的话，全球贸易的拐点在2008年就出现了，我是用全球商品和服务的出口额占GDP的比重来衡量全球化水平的。”为什么会出现这样的现象，还是因为国与国之间出现了不平衡，这是一个核心原因。美国的财富分化已经非常明显了，10%的人手中拥有的财富占全国所有家庭财富的70%。这些问题使得社会不平等，社会矛盾加剧容易导致动乱。中国也处在一个分化阶段，中国经济正在从增量主导变成存量主导，李迅雷认为有四大分化和集聚的趋势。

一是区域与人口分化和集聚。房地产涨得多的地方，基本就是人口净流入的地方。比如浙江，2019年人口净流入量达到85万，首次超过广东；同样，杭州人口净流入量超过了深圳。这一分化对房地产投资具有指导意义。

二是收入分化和集聚。收入分化是个不好的现象，会导致消费不振和扭曲。在居民总收入相对稳定、增长率确定的情况下，低收入者的收入越低，高收入者的收入就越高，这就导致消费增速下降，因为社会商品和服务的消费主体是中低收入阶层。此外，还导致消费品消费量的分化很大，奢侈品非常热销，可选消费品不振。从去年到今年，食品饮料行业中的一些名牌类上市公司股价涨幅非常惊人，这从收入分化中也可获得与之一致的逻辑。

三是产业分化和集聚。像特斯拉、苹果产业链等相关公司都在高增长，中国的传统产业产能过剩压力非常大，而新兴产业主要还是以信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业为主，作为新一代信息技术代表的5G、工业互联网、大数据和人工智能等成长势头很猛，今后还会发展很快。这种分化会促使投资者在资产配置结构中加大配置权重。产业分化及影响在美国也一样显著，美国股市虽然涨得很多，但主要是靠成份股中的头部企业股票在涨，综合指数其实并没有怎么涨。从中长期来看，美股分化仍将加剧。2015年至今，标普500成分股中，对指数收益率拉动最大的10只股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅，且每年都是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应明显。所以说，新兴行业崛起的趋势还是非常明显的，如果要做资源配置，李迅雷认为还是配置新兴产业，因为不排除未来全球经济会发生衰退的可能，会出现系统性风险的可能，但就新兴产业的成长性而言，它可以覆盖这种系统性风险所带来的估值下滑。

四是企业分化和集聚。强者恒强，弱者恒弱，优胜劣汰。在此前的增量经济时代，船小好掉头，所以小公司会被给予比较高的估值。但在未来的存量经济时代，小公司的机会越来越少，因为行业集中度在提升，头部企业所占市场份额会越来越高，比如说，家电行业现在是三大巨头垄断，工程机械行业也是三大巨头，房地产行业四大龙头企业的份额在疫情后提高了10%，这是非常惊人的现象。因此，未来的资产配置应该向头部企业集中，抓大放小。对于中国来说，行业的集中度还是偏低，头部企业的市场份额仍远远不够，今后还会进一步提高集中度。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东：

不要期待“水牛”行情再现

展望2020年下半年行情，兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，美国存量流动性依然非常宽松，经济复苏依然充满不确定性，但美股估值已经飞上天了，所以，下半年“脱钩经济”式的美股疯牛将会遭遇震荡，个股会出现分化。

下半年异常宽松的海外存量资金，将进一步从美国向欧洲和新兴市场形成外溢效应，有助于提升外资对中国资产的配置吸引力。

对于国内资本市场的走向，张忆东认为，鉴于国内政策导向开始从上半年的“危机的刺激模式”回归到“常态化的观察模式”，货币政策更侧重服务实体经济，降低实体融资成本，促进经济转型升级。因此，不要期待“泡沫经济”，不要期待中国股市重演2014年至2015年式的“水牛”行情，可以期待的依然是结构性行情。

在配置方面，张忆东表示，在全球低利率、低增长、低通胀的环境下，核心资产恰恰是物以稀为贵。即使消费、医药上半年表现出色，下半年依然有机会，但相对收益已收窄。下半年更看好“硬科技”的结构性牛市，比如，淘金电子、新能源车等先进制造业；再如，ROE处于历史高位、估值处于历史中枢水平的电子、通信等科技型成长行业股，估值也有望继续提升。张忆东强调，科创板、创业板的创新发展也有助于提升“硬”科技的风险偏好。

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