天风证券徐彪：器重科技+消费 来岁关注三条主线

我们一共挑选了三条线，来岁重点关注的标的目的。

第二个可以看日本，日本从九十年代为拐点，1973年到1990年之间，它主要寄托的是工业化相关的东西，但是1990年往后主要靠的是消费和信息化相关的东西，行业表现上看得很清楚。

我们以美国为例，我们用美股硬件和装备这块的PE和美国国债的收益率做一张图，很清晰看得出来，两者之间没有关系，它的每一个波动周期都没有很是明明对应的正向或者反向的关系。

最后我们回覆两个问题，这也是最近关注比力多的，第一个就是我们来岁是不是继续看好消费类核心资产？我们的回覆是继续看好，直到什么时候可能不看好呢？直到全球的利率宏不雅情况呈现大年夜的变化为止。

从这个角度我们选取了一些行业标的目的，主要是两个指标来看，一个是行业集中度，尚有一个是行业的占款和回款的能力。集中度很简单，占款和回款能力可以很客不雅表白这家企业在所在的行业内里的行业地位。用两个行业指标配合相叠加，我们同样找出了一系列的标的目的，比力多，不再念了，包含细分的，同时我们把内里的龙头公司用刚才说的行业集中度内里的江湖地位，也选出了一些公司。

来岁的流动性大年夜概会是什么状态呢？回到四个字上，不转急弯，就意味着来岁敷衍整个货币增速以及杠杆上抬的速度的下压力度可能是逐季增加的。一季度发明这个数据很好，利润很好，同比很好，各方面都很好，那么它会逐季来加大年夜它的力度。

举个例子，上个世纪九十年代美国股市的科网泡沫，它的产生恰恰跟信息大年夜规模成长是完全契合的，也就是说科网泡沫这轮行情的肇端正儿八经的源于那一轮信息高速公路的扶植。到什么时候结束的呢？格林斯潘从1996年就起头提示进入了非理性繁荣的状态，但是科网泡沫一直连续到2000年那一轮财产周期结束，全球半导体的贩卖同比数据大年夜幅回落，信息高速公路扶植增速放缓，科网泡沫才幻灭，这是美国的环境。

第一个标的目的，我们去寻找顺周期中间的全球化的公司。后疫情时代，中国事全世界最早起头经济触底苏醒的国度，全世界其他国度的经济触底和苏醒会比我们晚，但是它一定会到来，这就决定了中国的企业它受益的顺序，不同的行业我们可以看一下这张图，会很清晰地告诉我们，2020年哪些行业表现好？全世界的企业很多都停工停产的时候，中国企业会卖给他们必需要的东西，它顺的是全球的需求周期，2020年，这批行业是出格好的。但是到了2021年，我们要顺的就不是全球的需求周期了，我们需要顺的是全球的生产周期，2021年起头，全球经济会进入逐渐苏醒的历程，这个苏醒意味着全球的生产端要起头从新启动了，带来补库存的需求，意味着中国能够帮外洋的生产型的企业补库存的这些企业，很可能是会有一个显著受益的历程。所以这就是我们提出的第一条思路，从终端消费品的补库存，全球范围内，假如出口的，起头转向全球生产的补库存受益的中国企业和标的目的。

第三个内生的景气度。这主要是针对科技股来说的，因为科技这个标的目的大年夜家很关注，也有很多人感觉科技标的目的贵，我们这里做了一个历史沿革的回溯，给了一个很有趣的结论，当扣非利润的增速在30%以内的时候，以年度来看，买的位置对相对收益有显著影响，但是假如扣非利润的增速超过了30%乃至更高，这个时候买和不买就很重要了，而不是买入位置的高或低了，所以无论是用PE权衡的贵廉价仍是用PB权衡的贵和廉价，都给出了同样的结论。

回到我们的概念上，刚才刘主任告诉我们来岁大年夜概率是前高后低的经济增长的环境，我们敷衍企业盈利的预期跟刘主任的观念是几乎完全一致，两句话可以归纳综合来岁的企业盈利，第一句话叫前高后低，第二句话大年夜致呈一个V型。也就是说一季度跟二季度比，二季度更低，二季度跟三季度比三季度更低，但是三季度跟四季度比，四季度又起头抬高了，出现V型，但是整体前高后低，这可以归纳综合我们对来岁企业盈利的走势。但是决定一年的行情不仅仅是企业盈利，除此之外尚有流动性。

同样再看海内的环境，海内环境的图没有放上去，但是海内的环境几乎是一致的，消费股投资关键看利率周期。尤其是从2017年以后，当外资起头大年夜规模进入中国资本市场，他们第一个配置的标的目的就是消费股，2017年以后，消费股迎来了一轮大年夜的行情，背后配资的动力就是来历于外资的介入，外资介入的行为模式是完全一致的，根据整个折现率的变化，因为我们从逻辑上可以解释，为什么科技股对财产周期敏感，对利率变化不敏感，而核心的消费股敷衍利率的变化敏感，为什么？所有公司的股价素质上都是未来现金流的折现，这两面是有两个因素会影响折现的成果，要么就是分母，要么就是分子。科技股属于典型的现金流收入变化出格猛烈的行业，所以在分子和分母博弈历程中我们会发明，现金流的变化自己也就是它财产周期的影响敷衍折现的成果是具有决定性的影响力。但是消费股纷歧样，消费股的增长是稳定的连续的长期的，所以它的现金流的变化并不显著，至少它的波动性并不大年夜，从而导致决定它折现成果的主要就是折现因子的变化，也就是利率水平的变化。无论理论模子仍是历史数据，都告诉我们拉长周期来看和拉短周期来看，我们投资消费股和投资科技股要关注的东西是纷歧样的。

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