▎分析师

／宋祖强

2016年11月25日，上海证券交易所发布分级基金业务管理指引正式文件，对此我们点评如下：

一、指引主要内容

指引主要包括五部分，包括总则、份额折算、投资者适当性、投资者教育以及附则五部分，我们选择最重要的几点条款解读如下：

1、指引规定“本所可以根据市场情况或应基金管理人的申请，暂停接受分级基金的申购及分拆合并申报，或者实施停复牌”，但是并未规定交易所可以暂停赎回，我们认为这种申购赎回的不对称处理权利，意味着分级资源将日益稀缺。

2、基金份额折算部分是对以前普通做法的规章制度化，其中业内比较关心的折算后重新复牌的前收盘价问题依然采取前期做法，即基金公司公布的净值或者参考净值。

3、投资者适当性权限，投资者适当性规定需要满足“前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元”并在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》方能开通分级基金交易权限，对专业机构则直接开通分级基金相关权限。

4、《指引》从发布到正式实施前，预留了一定的过渡期。根据《指引》发布通知，《指引》自2017年5月1日起施行。

不满足上述投资者适当性条件的投资者，仍可自主选择继续持有或者卖出当前持有的分级基金份额。

二、分级定价影响

我们认为指引出来后，由于分级A与分级B投资者结构天然的差异，A类机构投资者豁免分级基金交易权限，而B类投资者散户居多，由于分级基金的高度复杂性，使得愿意参与面签风险揭示的投资者或者经过营业部核查筛选后投资者数量可能有限，从而暂时削弱分级B的需求，在不考虑当前债券市场相对弱势，A债性价值走弱和市场情绪可能变化带来的溢价套利等因素下，短期内对分级B定价构成负面影响，分级B折价可能扩大，而分级A价格得到提振。

然而分级A提振空间存在上限，这种上限来自下折条款的潜在影响，当A过大溢价，B折价过大，B段投资者可以选择折价分级B和股指期货构建套利组合，此时该策略的安全边际足够，待分级B折价收敛或者下折发生从而获取折价收敛收益，这种策略较为复杂（参见我们10月26日专题报告《当前高折价分级B博下折是否有利可图》），但是成为分级A与B博弈的一个重要因素。

总的来说，短期分级B的散户需求和B段博弈力量受到伤害从而带来分级B折价扩大，但是这种扩大到一定程度，会吸引机构投资者参与分级B的博弈，这种博弈价值来自于下折条款，此时B的投资需求力量开始得到修复，从而机构投资者参与分级B后，A与B段博弈重新趋于均衡。

至于分级B段投资者何时参与进来，则与B的折价空间和策略成本之间的权衡，策略成本主要与B端跟踪误差风险、与股指期货的风格差异风险、期指贴水风险、长期波动下降风险以及其他风险。不同的市场环境，其风险和策略成本差异较大，也意味着A与B的折溢价空间无法简单的锚定在某一水平，而是与以上各种因素综合决定的市场环境有关联，而以上市场环境可以进行推演和量化测算，从而估算相应的折溢价空间量化水平。

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