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再看梅泰诺跨境并购，并购基金如何使用保证金制度推动分期付款？年化收益率可达67%？

小汪说

梅泰诺于2016年6月22日推出重大资产重组预案，拟作价60亿元，购买实际控制人张志勇旗下的宁波诺信100%股权，从而间接获得宁波诺信持有的美国互联网广告营销公司BBHI的99.998%股权。通过此次交易，梅泰诺将大举进军互联网广告领域与海外市场，推动自身转型发展。

这一交易在社群里激起了很大的反响。小汪@并购汪在《如何跨境收购大体量资产？看梅泰诺+并购基金方案 | 小汪天天见》一文里详细介绍了，交易结构的设计可以使得并购基金理论上只用7.16亿元即可撬动60亿元的跨境并购。

而在9月29日，梅泰诺发布了重大资产交易报告书草案，披露了此次交易更多的细节。小汪@并购汪发现，并购基金上海诺牧在分期付款中

对保证金的使用

相当值得借鉴。

经小汪@并购汪测算，假如梅泰诺股价达到50元/股，上海诺牧的年化收益率可达45%。按照45倍市盈率计算，假如BBHI能完成业绩承诺，梅泰诺4年后股价可达91.25元/股，

年化收益率可达67.05%

。

1、并购基金上海诺牧：分期付款，7.16亿元撬动63亿元跨境并购

首先来复习一下梅泰诺的交易方案，看看梅泰诺实际控制人旗下的并购基金上海诺牧是如何设计交易结构的：

1.1 第一步：贷款21亿元，收购BBHI100%股权，作价58.67亿元，第一期付款28.16亿元

梅泰诺实际控制人张志勇成立并购基金上海诺牧。上海诺牧通过旗下的宁波诺信、宁波诺鑫分别向Starbuster收购BBHI的99.998%股权、0.002%股权。BBHI的股份已于8月12日完成交割。

上海诺牧首先向交易对手Starbuster支付第一期现金对价28.16亿元，承诺在未来4年内视BBHI完成业绩承诺的情况支付剩余的30.52亿元。在2016年审计报告出具后，上海诺牧还将向Starbuster提供日营运资金调整额1.38亿元。

Starbuster向上海诺牧作出了业绩承诺：1）Yahoo补偿机制：如果BBHI失去与Yahoo的合同并且找不到同等级的合同，Starbuster向上海诺牧及其关联方补偿金额不超过2亿美元；2）Starbuster承诺BBHI在16年、17年、18年扣非后归母净利润分别不低于39,372.96万元、47,247.42万元、56,697.30万元、58,080.00万元（按6.6元/美元的汇率计算）。

上海诺牧目前仅向Starbuster支付58.17亿元对价中的28.16亿元，剩余的30.51亿元将在未来4年支付，视BBHI业绩实现情况而定。

上海诺牧应向Starbuster支付的价款在16年、17年、18年、19年分别为70,398.90万元、76,265.64万元、58,665.42万元、99,731.94万元、586,657.50万元。

如图所示：

这种分期付款方式，大大减缓了上海诺牧的资金压力。

公告披露，上海诺牧收购BBHI100%股权时使用了杠杆。中融国际信托设立“中融-慧富融投20号信托贷款集合资金信托计划”，向上海诺牧提供21亿元贷款，期限为4年。张志勇等人为贷款提供不可撤销的连带担保责任，并质押了其持有的上海诺牧份额。上海诺牧偿还贷款的方式应为在锁定期满之后，通过二级市场减持等方式偿还。

加上贷款21亿元，上海诺牧收购BBHI100%股份可以只使用自有资金7.16亿元。

分期付款方式使得上海诺牧可以以7.16亿元推动63亿元的跨境并购。

1.2 第二步：梅泰诺收购并购基金持有的宁波诺信，作价63亿元

梅泰诺以发行股份、支付现金相结合的方式购买宁波诺信100%股权，从而间接获得BBHI的99.998%股权。宁波诺信作价为63亿元。梅泰诺将以33.10元/股的价格，支付股份对价42亿元，并支付现金对价21亿元。

宁波诺鑫承诺在交易完成后将所持有的BBHI的0.002%股权的全部股东权益转让给梅泰诺，并在2019年审计报告出具之后将BBHI的0.002%股权的所有权无偿转让给梅泰诺。

同时梅泰诺将向不超过5名特定对象，募集配套资金不超过34亿元，用于支付现金对价、SSP平台中国区域研发及商用项目。发行价格未定。

9月29日的报告书草案和之前推出的预案有一定的差异。相比预案，草案中宁波诺信的作价由60亿元上升为63亿元，梅泰诺支付的股份对价不变，股份发行价格不变，但现金对价由18亿元上升为21亿元。

按照最新披露的BBHI的2015年净利润30,413.91万元计算，BBHI的15PE为20.71倍。按2016年承诺业绩39,372.96万元计算，16PE为16倍。

2、分期付款的关键：上海诺牧需质押9.5亿元股份、托管18亿元作保证金

上海诺牧与Starbuster达成分期付款协议的关键，在于保证金制度的设计。最新发布的报告书草案披露保证金制度是如何设计的。

上海诺牧与Starbuster作出了约定：

2.1 质押股份：市值需为9.5亿元

在上海诺牧取得本次交易新增发行股份的90天内，上海诺牧应将其获得的部分梅泰诺股票质押给Starbuster或其指定的实体，其中：

质押的股票市值=应付给Starbuster的2016年度的对赌分期款项*135%；

质押的股票数量=质押的股票市值

/质押前20日上市公司的股票均价。

若股票质押最终无法实现，则上海诺牧需以向Starbuster及Divyank（Starbuster唯一股东）提供银行保函 “Letter of Credit”)，保函金额=应付给Starbuster的2016年度的对赌分期款项*135%。

如果BBHI完成2016年业绩承诺，上海诺牧应向Starbuster支付70,402.2万元（即10,667.00万美元，汇率为6.60）。那么

上海诺牧需质押给Starbuster的股票市值应为95,042.97万元

。

2016年至2019年，若上海诺牧已按照《股份购买总协议》的约定，根据实际业绩实现情况向Starbuster足额支付股权转让款，则上海诺牧已质押的上市公司股票按照如下比例进行解除质押：

2.2 托管现金：18亿元

同时，上海诺牧将其获得的货币资金180,000.00万元存入中国境内的第三方托管账，并指定中国境内的某家银行作为第三方保管账户的管理人，以保证上海诺牧后续款项支付。

上海诺牧需向Starbuster最多支付30.15亿元，而保证金为9.5亿元股份+18亿元现金，共计27.5亿元，覆盖率约为91%。

上海诺牧提供的保证金来源为本次交易完成后，梅泰诺支付的股份与现金，自身不需任何额外出资。

3、上海诺牧：年化收益率可达67%？

3.1 假设BBHI完成业绩承诺，上海诺牧需支出自有资金19.67亿元

整理一下上海诺牧参与并购的时间线：

1）上海诺牧取得21亿元贷款；

2）上海诺牧向Starbuster支付28.16亿元现金；

3）上海诺牧取得梅泰诺42亿元股份（定价33.10元/股，股份数为12,688.82万股），21亿元现金；

4）上海诺牧托管18亿元现金；

5）上海诺牧向Starbuster质押市值为95,042.97万元的股票。

加上21亿元贷款，上海诺牧收购BBHI时自身出资应为7.16亿元。得到梅泰诺23亿元现金后，质押了18亿元现金，还剩5亿元现金可置换部分贷款。那么上海诺牧自身出资应为7.16亿元，贷款剩余16亿元。

假设4年后BBHI完成业绩承诺：

6）上海诺牧共计向Starbuster支付30.51亿元现金；

7）上海诺牧向Starbuster质押的股份解除质押；

8）上海诺牧的18亿元现金解除托管；

9）上海诺牧减持股份，偿还贷款。

上海诺牧得到18亿元现金，再向Starbuster支付30.51亿元现金，共计需要出资12.51亿元。那么上海诺牧自身出资由7.16亿元上升到19.67亿元。

3.2 基金规模11.62亿元，2019年之后可退出

上海诺牧为已登记的私募基金，成立于2016年2月23日，普通合伙人为宁波诺裕，有限合伙人为财通基金。上海诺牧的投资方向规定为投资于普通合伙人发起设立的、以BBHI集团为投资标的的SPV实体，除此之外可以购买银行存款、货币市场基金、短期国债或一年以内保本型银行理财产品。

上海诺牧基金规模为11.62亿元，其中宁波诺裕出资1.00%，财通资产代表财通资产-瑾瑜并购1号特定多个客户专项资产管理计划出资99.00%。有限合伙人以其认缴出资额为限对上海诺牧债务承担责任，所有有限合伙人在瑾瑜1号中的权利没有优先与劣后之分。

基金存续期为20年，前3年为投资期，第4年开始，有限合伙人可以选择退伙。

3.3 仍需筹资8.05亿元，假设4年后梅泰诺股价达到50元/股，年化收益率可达45%？

前面已经测算过，为完成本次交易，上海诺牧需要提供自身出资7.16亿元。但假如BBHI能完成4年业绩承诺，上海诺牧还需出资12.51亿元。扣除基金自有资金4.46亿元（11.62亿元减7.16亿元），那么上海诺牧还需筹资8.05亿元。

上海诺牧可先质押股份筹集资金，在未来4年内向Starbuster支付剩余现金对价。然后在股份锁定期满之后，减持部分股份，取得资金为质押股份解除质押。

为计算简便，小汪@并购汪假设上海诺牧在4年后需减持股份筹资8.05亿元。整个并购基金的收益率如下图所示：

当梅泰诺股价在28.11元/股之上时，上海诺牧的LP、GP均可收回成本。当梅泰诺股价在33.10元/股之上时，上海诺牧的GP、LP均可获得额外收益。

如果4年后，梅泰诺股价为33.10元/股，上海诺牧整个基金的年化收益率可达11.49%。如果梅泰诺的股价达到50元/股，年化收益率可达35.70%。

那么梅泰诺4年后的股价合理目标价应该是多少呢？

交易完成后，梅泰诺的总股本应为3.17亿股。假如BBHI能完成业绩承诺，那么BBHI在2019年净利润应为58,080.00万元。梅泰诺2015年净利润为0.56亿元。假设梅泰诺原有业务净利润年增长率为2%，那么梅泰诺在原有业务2019年的净利润应为0.62亿元。那么梅泰诺2019年净利润应为64,280万元。对应45倍PE，梅泰诺市值应为2,892,600万元。经测算，

梅泰诺在2019年的目标价为91.25元/股

。

小汪@并购汪友情提示：以上只是简单的测算，不代表任何投资建议。

假如梅泰诺的股价达到91.25元/股，上海诺牧的总收益率应为678.73%，年化收益率应为67.05%

。

4、梅泰诺63亿元跨境收购方案的启示：并购基金如何参与海外并购？

梅泰诺实际控制人张志勇的并购基金参与的这起并购案，在交易设计上有不少可圈可点之处：

1）双方面业绩对赌，降低并购基金自身风险；

2）通过质押股份+托管现金作为保证金的方式，得以用分期付款方式购买BBHI100%股权，首期出资仅为28.16亿元。以时间换空间，减轻了自身资金压力；

3）巧用杠杆，进一步提高资金使用效率；

4）利用跨境并购“估值差”，16倍PE收购海外互联网资产。假定梅泰诺的PE为45倍，并购基金的年化收益率可达67.05%。

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