广义货币M2已经不能全面反映我国社会体系中资金的全部规模，尤其是包含非银行金融机构在内的整个金融部门的能力。

  国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬指出，非银行金融中介和金融市场的信用创造开始脱离商业银行独立存在，并且规模迅速扩大，但这种活动并不能体现在各国央行统计的货币总量指标中，却切实影响着各国实体经济发展。对于金融调控的重点应当从以货币供给为核心的负债面转移到以各类信用为主题的资产面。

  如何能够较为全面地刻画宏观金融和宏观经济的变动趋势？国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰及其团队提出宏观经济分析的另一框架：“信用总量。”

  钱从哪儿来？钱到哪儿去？钱应该去哪儿？

  在上述论坛上，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》（下称《报告》），对银行、信托、保险等各类机构的资金来源以及流向进行分析，并提出建设性意见。

  “钱”主要流向基建和房地产

  2016年，M2规模为151.8万亿元，信用总量统计达182万亿元，信用总量相当于M2的1.2倍。而回溯到2009年，这一比例还只有88%。这表明，越来越多的“钱”不在M2的统计范围内了。

  在社会信用总量的部门分布中，政府部门为36.8万亿，占比20%。从2009年至2016年，中央政府占比从11%下降到7%，而地方政府占比由4%上升到14%；非金融企业为110.8万亿，占比由71%下降到61%；居民部门为34.3万亿元，占比由15%上升到19%。

  虽然企业仍然是资金流向的大头，但2009年后资金更多流向地方政府和居民部门。

  《报告》指出，地方政府是2016年杠杆上升最快的部门，其风险值得高度关注。

  近年来，土地出让金占地方本级财政收入的比重稳定地保持在40%左右，已经成为许多地方政府尤其是中西部地方政府主要的可支配财力。因此，当地房地产状况对地方政府偿债能力非常关键。

  居民部门杠杆率的迅速上升也值得警惕。

  2016年居民部门的一个显著变化是新增居民债务超过了新增储蓄，居民部门成为净融入资金部门。以居民部门负债与劳动者报酬之比作为判断居民部门风险的指标的话，目前我国这一指标达到90%，与美国1994年的水平相当，似乎风险还不大，但是中国居民部门的财产性收入相较美国居民部门微不足道。

  进一步分析资金流向的行业结构，《报告》指出，资金还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。

  殷剑峰指出，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即8万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。

  而在传统银行信贷中，将其中的个人贷款（多为按揭贷款）、FIRE（金融、保险、房地产）、传统服务业（多与基建有关）合并，2015年与房地产直接和间接相关的贷款占比高达56%。按50%的比例推算2016年情况，则银行信贷中约60万亿元与基建房地产有关。加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约8万亿元），总的敞口近80万亿元，占银行资产规模的40%。

  “钱”主要仍来自银行

  殷剑峰指出，2009年以来，我们金融体系的一个重大变化就是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起。这种变化原本将对社会资金来源结构产生重大影响，但穿透观察，“钱”主要还是来自银行体系。

  银行信用创造有多个渠道，除传统的银行信贷之外，还包括银行持有的非金融债、银行同业业务、银信政合作以及委托贷款。在发展过程中，银行信贷规模占银行整体信用创造的比重下降，非信贷业务如同业、委托贷款等成为银行资产业务增长的动力。

  尽管近年来我国非金融债券市场快速发展，但其主要持仓机构还是银行。

  据国家金融与发展实验室数据统计，2016年，在非金融部门的信用总量中，银行信用占比尽管有所下降，但仍高达87.79%。银行体系仍然是社会信用创造的主要渠道。

  非银行金融机构信用创造份额有所上升。其主要构成中持有的非金融债券非常重要，其次是委托贷款、信托和保险的信用创造。2016年，非银行金融机构信用创造占信用总量的11.26%。

  “钱”应该流向哪儿？

  殷剑峰指出，“钱”的流向归根到底取决于投资回报，而投资回报归根到底取决于技术进步。《报告》还建议，“钱”应该去哪儿，最终应由市场决定。

  宏观经济金融政策更应该关注“钱”从哪儿来、到哪儿去，意味着不能再依靠指哪打哪、配置资源的“长官意识”。另一方面，需要密切跟踪分析资金的动向和机制，建立跨区域、跨部门、实时的数据监测系统，防止区域性、系统性风险发生。（21世纪经济报道）