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黄祝熹

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刘旌

最稳健、但又最不稳健

经过5个月的等待，一块悬在陈鹏心头的石头终于落定。

2021年夏天，AI制药公司晶泰科技完成D轮融资，据称估值高达130亿人民币。在这笔规模4亿美金的融资中，为人所知的机构包括：奥博资本、中国生物制药集团、红杉、五源等机构的大名，但还有一群散落的投资人并不为人所知。

陈鹏正是其中之一。作为一家新基金的创始人，陈鹏在2021年3月就听闻了晶泰的融资消息。在AI制药领域中，晶泰是绝对意义上的明星公司。它的创始团队来自麻省理工学院（MIT），成立7年来已经获得腾讯、软银、红杉资本、SIG 海纳亚洲等等超过30家知名基金的投资。此后还有新闻爆出，晶泰计划在美国IPO。

对投资人来说，这似乎是个不应错过的机会：行业头部公司、有明确上市可能。

投入的过程也颇为坎坷。即便手握多家GP资源，陈鹏还是四处辗转，最终通过一家2016年成立、投资项目覆盖中美两地的早期投资机构牵线，才拿到了晶泰的少量份额。“6月call款，8月初close，整个SPV规模接近3000万美元。”陈鹏告诉「暗涌Waves」，当时他还拉了一些熟悉的LP朋友一起来投。

这就是典型的Case fund（单一项目基金）。在投资行业，与它相较的概念是盲池基金——也就是人们更为理解的VC、PE基金，后者一般在募资完成之后启动投资动作，投资的标的存在很大的不确定性。

而Case fund是为了确定性而生：先有项目，再找资金。

中国商业史上最知名的单项目基金，莫若奇虎360私有化。2015年上半年，在美上市的奇虎360决定结束美股生涯、回归A股，于是启动私有化进程。其私有化交易规模近百亿美元，交易资金将通过银行贷款、权益资本（Equity Capital）及转续股权（Rollover Equity）的形式获得。

根据当时报道，包括中信资产、大成基金、平安银行等机构都获得了360私有化的部分份额，其中一家获得5000万份额的国内基金，还发行了单份100万起步的理财产品，在非常短的时间内要求缴纳10%订金并完成入伙。原鼎晖创始人合伙人王功权就曾公开表达，当时不断有资本方找到他，请其帮忙拿一些奇虎360私有化的份额。回到A股后，360的市值一度高企至3000亿人民币，一批出资者因此大赚一笔。

“凡事你能想象到的公认‘好项目’，背后很可能都有Case fund。”一位双币基金投资人告诉「暗涌Waves」，包括字节跳动、元气森林、商汤科技、PingCAP在内的等等知名公司，穿透其出资人结构后，都直接或间接地存在着单项目基金。

在投资行业，它已经如同空气一般存在。

单项目基金的出现大多伴随貌似垂手可得的财富机会。这一点从它的两次兴起中可见一斑：天眼查数据显示，从2010年开始，中国“有且仅有一个投资标的”的有限合伙企业数量，出现过2014年和2019年两波高潮，分别达到0.2万和2.5万。这两个节点对应的则是“双创”和中概股IPO浪潮。在全球资金几乎都处于量化宽松的2021年，这一数量更是达到了空前的5.5万。

而后的转折众人皆知。2021年6月开始，市场急转而下，大量处于成长期、Pre—IPO阶段的公司陷入退出堰塞湖。晶泰科技也因“涉及医疗信息数据”，暂停了赴美IPO。

当计划中的退出变得遥遥无期，任何阶段的投资人都将无一例外地受损。一个显见逻辑是，

付出更高成本的中后期投资者受到的影响将更大——而这也恰恰是单项目基金最常出现的阶段。但再相较于拥有众多投资组合的PE们，由于风险无法被分担，单项目基金一旦失败，将是更彻底的失败。

在一个更难估摸的市场中，这种看似稳健的投资却是最不稳健。

失控感

2021年夏天，一份名为「蜂巢-Pre-IPO动力电池项目」的推介材料在投资圈流传。这份24页的介绍中，醒目标注着“六大亮点”：“行业空间大、业绩增长迅速快、股东背景强、技术能力领先、汇聚尖端人才、上市预期强”——流传过程中每一个亮点都被高度精炼概括，并且附加标注了公司的预计上市、投资人退出时间表。

这家名为蜂巢能源的公司，被一些人认为“立志成为下一个宁德时代”。自2018年至今，它融资超过200亿人民币，有59家显名机构投入。

一家金融机构的投资人在一个工作日的下午4点收到材料，但对方火急火燎地告诉他：“截止今天下午6点。”

这是许多项目基金的亮相方式：“尽快上车”、“机不可失、失不再来”。这群可能意图参与的投资人、也可能只是信息掮客的项目发起方，通常会营造出一种交易的稀缺性和急迫感。

据「暗涌Waves」了解，一些利用信息和渠道差做单目基金生意的机构，会定期在全国范围宣讲项目，目标群体是中小企业家。“就是用一些Big name，去二、三线城市薅一些可能完全不懂私募股权的有钱人进来。”一位产业投资人向我们表示。

某种程度上，单项目基金可以是一级市场的重要的资金补充

。而其背后的出资人，有部分与VC、PE从业者或机构重合，但有相当一部分实则并不谙熟于这个行业，“严格来说都不能算是适格投资人。”上述投资人表示，投资都有风险，但单项目基金的风险显然是更大的，而这一点很多出资人未必充分意识到。

另一方面，在相当多单项目基金的实际操作中，存在层层分包的情况。我们可以用奇虎360一案来说明这一点：为了私有化，360当年搭建了一个精密的承接结构——设立两大SPV平台公司“天津奇信志成科技有限公司（估值40亿美元）”、“天津奇信通达科技有限公司（估值117亿美元）”，持有360所有的业务和资产。

两大SPV平台公司背后就是奇虎360回归盛宴中庞大的出资人名单，再往下穿透有着超过五层的复杂架构。除董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台)，另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。参与其中的A股上市公司不下十家，出资额从数千万美元至4亿美元不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。

当然奇虎360私有化是一个皆大欢喜的正面案例。但不应忽视的是，“层层分包”的属性会导致单项目基金出资人和项目方之间的沟通障碍极大。

一位参与过项目基金的企业家向我们分享他的体验：“投资款打过去之后，2年都毫无音讯。”其间他多次找到中介询问项目发展，但对方相当冷淡。而尴尬在于，他能获得项目进展的渠道只有两个：公开信息和这位日渐冷淡的中介。

“问题的关键是，份额处置的决定权不在我们手中，在中间方那里。”一个通过项目基金投资到蔚来汽车的出资人告诉我们。他在2018年蔚来的Pre-IPO阶段投入，而后遭遇的这家公司的数度起落，其间他自己几乎没有任何话语权、卖出决策全权交与基金发起方，他认为因此损失了数倍的回报机会。

职业投资人有时也未必能幸免。

一个最近被爆出的案例是，2015年，一位一级市场投资人通过一个名为“协同创新基金”的机构，投入到自动驾驶创业公司纵目科技的单项目基金里。纵目科技在不久前刚刚宣布完成10亿人民币融资。看起来这应该是一笔回报可观的投资，但该投资人与协同创新基金却出现了纠纷。

按照他的说法，后者在项目减资退伙的操作中，GP未按照合同约定的程序处置LP的份额，两方在退出流程上出现分歧，甚至因此诉至法庭。

正如前文所述，投资单项目基金看起来是为了追求确定性，但很多参与者向我们表示，一旦打款完成，剩下的时间基本都是被动。

这里需要说明一点，即便是在传统意义上的GP和LP的关系中，也时常存在这个困扰。正如汉坤律师事务所基金募集合伙人周林接受「暗涌Waves」采访时所言：“

如果是LP（Limited Partner）的话，理论上是不控制基金的管理和运营，无论是盲池还是明池的基金中

。”

但由于单项目基金的内部架构更为庞杂，参与者也更鱼龙混杂，“所以对出资人来说，失控感会更强。”一位参与过多笔Case fund交易的FA表示。

相较于机构化的投资，项目基金又有某种水下行为的特征，这会导致更大的被动。陈鹏就向我们表达过，在他参与晶泰科技的投资时，“每个步骤关键都要跟着几个领投基金的进度来”。

正如那句民间箴言：给钱的是孙子，要钱的才是爷。

各怀心事

让我们回到问题的最初：在资金相当甚至过于充沛的中国一级市场，为什么我们一定需要单项目基金？

在美元PE行业，有一个词叫Club Deal。这个词组在国内有些异化，成了基金们“团购式”投资的代名词。但它的本源是指一种常见的大型投资：在面对超大规模交易时，机构们将资金集中在一起联合投资。其实这正是一些单项目基金的样貌。

比如在链家总交易金额约60亿B轮融资中，华兴总计领投金额3.5亿美金。包凡曾告诉我们：“我们每个基金单笔（投资）上限是15%，这笔肯定是投到了顶格，所以后来是拉了一些其他投资人进来一起投的。”据「暗涌Waves」了解，这中间就包括人民币和美元的Syndication（联合组织体、银团），最终通过单项目基金投入链家。

而对于相当一部分GP（投资机构）来说，募资是一个漫长的工程，而募集单项目基金（明池基金）要比募集一个盲池基金简单太多。

多位接受「暗涌Waves」采访的基金合伙人就明确表示，这是一种“过渡期的募资手段”。

真成投资合伙人李剑威就曾对我们表示，他和印象笔记创始人唐毅自18年建立起联系以来，双方建立了充分的认知和信任，因此在2021年印象笔记启动B轮融资时，真成快速募集了一支单一项目基金，领投了当轮融资。

“印象笔记希望我们领投、参与设计整个交易方案，从战略上给予支持，也因此印象笔记也推荐了一些潜在LP给我们。”李剑威认为，这笔投资还顺带扩大了基金管理规模、增添了Track record。

为了更好地募集资金，一些GP会把下一期基金的投资份额和明星项目份额做成Bonding deal（打包交易）。一家海外主权基金的投资人告诉「暗涌Waves」：“现在有些GP管理人找我们募资时，一来先告诉我们他们手上有一个极好项目份额、讲个30分钟，然后再讲自己基金策略30分钟。最后告诉我们：拿到项目份额的前提，是同时也投他们的基金。”

对于一些新机构来说，项目基金也是降低他们“自我证明”的门槛的一种方式。FA机构荒合资本陈林桦告诉「暗涌Waves」：“要做一只盲池基金，你首先要证明你的专业程度，我们在做FA过程中遇到一些确定性很强的项目，会以项目为基础吸引一些LP进来。”目前，荒合资本已经有两个单一项目基金进入后期阶段，一个正在准备A股IPO，另一个则已经递交A1，在等香港聆讯。

在关系网络错综复杂的投资圈，项目基金有时还被视为一种社交货币。

一家成立不到3年的美元基金正在做一个“确定性较强”的Case fund，其合伙人向我们表示，额度主要就是分发给新老LP，甚至不打算收管理费，“就当是公益在做，带他们一起赚钱。”

以上说的是发起者的视角，而从机构LP视角来看，他们希望参与单项目基金，除了渴望获得高额收益之外，其实是为了更大程度的接近项目、方便自己直投。这也是众多国内LP颇受争议的一种动机。

还有一种出资人——主要是指上文提到的非适格投资人们，他们参与项目基金的初衷就更多元了。“有的是希望为自己的未来寻找一些方向，有的是为了结识行业中人，当然更多的肯定还是为了赚快钱。”一家参与过多支项目基金的人士表示。

从商业层面来看，上述作为并无可指摘。但实际操作中，却有诸多变形。

比如一家外资母基金曾向「暗涌Waves」吐槽过一则轶闻：在他们投资的某知名VC基金中，有个超大独角兽其实主要是单独设立的SPV投的，该机构一直以此项目自居，但作为主基金LP的他们受益极其有限。这就是单项目基金和主基金之间可能纯在的利益博弈。

汉坤律所周林也对我们表示：“Case fund投资其实对管理人GP的要求是很高的，管理人必须分配精力对LP负责，尽到‘善良管理者责任’。”

但大多数情境下，在基金管理人眼中，盲池基金无论如何还是策略的重心，应分配他们更多的时间精力。

而对于搅动这个市场情绪最多的一方——中介来说，理论上他们需要起到一定的项目甄别与风险提示责任。但很多接受我们采访的人士表示，从居间方的利益来看，在他们心中优先级最高的肯定不是项目本身的质地（比如一些名气不错的to C类公司，即便在业内人士看来基本面并不好）。

“明明是风险很高的股权类产品，但很多发起方会私下宣传或者承诺一个保底收益率。可以说是一种资金错配。

”

“如果用炒股票的逻辑去看Case fund，就有点像散户选股。看你相信基金经理，还是相信自己的判断。”一位双币基金投资人对「暗涌Waves」提供的一个观点是，过去to C项目品牌声响大，多数人的判断力或许还强一些，但现在更多是To B类项目，比如动不动被包装成“元宇宙、芯片垂直领域Top X”，“越来越难识别优劣”。

危险游戏指南

在中国，过去5到10年的单项目基金爆发动力来自于：市场存在的大量流动资金，而它们被不断创造神话的VC/PE行业所吸引，也希望搭上这趟时代的顺风车。

客观地说，作为一种金融工具，“单一项目基金”是一个中性词。但在一个对它不够友好的市场环境下，有什么办法提升胜率呢？

2021年5月，离岸律师事务所Bedell cristin的合伙人RichardLe Liard曾列出一个关于单项目基金的表单，详尽列明了这种投资模式的优劣。

比如优势包括：标的可见性、拓宽投资渠道、更少的管理费用、无中止成本、降低投资门槛（Dip your toe）、更快速的退出渠道、提供学习机会。而需要注意的劣势则有：风险集中、专业要求高、时间周期短、单笔投资管理成本高以及交易双方的信任问题。

从具体操作来看，首先是阶段的选择。由于多数早期项目的失败率过高，整体意义上不适用于单项目基金，这也是为什么多数项目基金都集中在后期阶段公司。

其次是出资人。相信看完以上内容，已经可以充分到单一项目基金的投资风险，所以对于高净值个人来说，如果不是自己熟悉的领域，最好通过委托专业人、家族办公室或机构投资者投资。

还有就是一些更细微的问题。比如在层层嵌套的架构中，你处于什么层级。比如在涉及到“优先清算权”这个影响退出顺序的重要条款上，如果不加注意，很可能被放在最后清算等等。

最后一点，也是任何一种投资行为最关键的一点：风险的分散。当不确定成为唯一的确定，单项目基金最好只是你多个理财方案之一。套用一句老话：做投资，永远不要孤注一掷。

（应采访者要求，文中陈鹏为化名。）

图片来源 ｜Pexels

排版｜郭允骁

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