（报告出品方/作者：国盛证券，缪牧一，张金洋）

一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者

1.1 立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路

公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于 2007 年，起初立足智能配用电行 业，于 2011 年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。2015 年公司向医 疗服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体 医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三 星医疗”。

2015 年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的 进程。2017 年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。为加快以康复 为重点的全国拓展布局，构建省会—市级—县级三级康复网络，2021 年公司收购杭州明 州脑康和南昌明州康复两家康复医院 84%、85%的股权。2022 年 5 月底，公司完成对 南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共 5 家医院 100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。 本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家 体检中心。公司旗下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复 实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。

1.2 集团属性明显，构建医疗服务投资平台

公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩 大规模，集团属性明显。公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司 12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.62%股权，合计持有公司 40.35%的股权。

公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院 投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为 孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。2022 年 5 月 底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北 仑明州康复的收购，5 家医院均来自奥克斯投资平台，此前分别由宁波开云华京、宁波 开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和宁波开云华胜进行前期管控和培育。目前， 奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已 相对成熟。

此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于 2022 年新成立 了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复 3 家医院，未来有望在优势区域内 形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。

1.3 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点

公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。2021 年，公司实现收入 70.23 亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付 和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降 0.98%。同时，受铜价上涨和疫情波 动的影响，公司 2021 年归母净利润为 6.90 亿元，同比下降 27.83%。2022 年一季度， 公司营收为 19.82 亿元，同比增长 42.77%，归母净利润为 1.64 亿元，同比减少 3.23%， 扣非后归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 40.63%，出现明显好转。

目前，智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源，收入占比在 75%左右，但自 2017 年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至 20%左右。2020 年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比 均有所回落。2021 年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总 体收入占比为 19.82%，利润占比为 16.44%，相较 2020 年有所回升。长期来看，公司 康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来 公司业绩增长的主要支撑之一。

2015 年-2019 年，公司医疗服务板块收入由 4.85 亿元提升至 15.17 亿元，年复合增 长率达到 32.99%，医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。尽管在 2020 年和 2021 年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积 累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。

1.4 双主业股权激励，夯实业绩增长基础

2022 年 1 月，公司完成了第四期股权激励的授予，超高解锁条件保证康复业务高增长。 公司授予 189 人 1446.35 万股限制性股票，并预留 300 万股，授予价格为 7.8 元/股。限 制性股票将分三期解锁，解锁条件为：

2022 年：医疗服务收入目标值 18.19 亿元（较 20 年增长不低于 30%）；新增项目 医院数不低于 10 家。  2023 年：医疗服务收入目标值 22.38 亿元（较 20 年增长不低于 60%）；新增项目 医院数不低于 10 家。 2024 年：医疗服务收入目标值 27.98 亿元（较 20 年增长不低于 100%）；新增项 目医院数不低于 10 家。 第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共 189 人，是针对 医疗业务线的激励。激励解锁条件极高，尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于 10 家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。

2022 年 3 月，公司完成了第五期股权激励的授予，为智能配用电板块发展加强内驱力。 公司授予 159 人 952.2 万股限制性股票，并预留 190 万股，授予价格为 7.56 元/股。限 制性股票将分三期解锁，超过目标值全部解锁，达到目标值 90%按比例解锁，超过触发 值但未达到目标值 90%仅解锁一半，具体解锁条件为：2022 年：智能配用电扣非净利润目标值 5.91 亿元（较 20 年增长不低于 30%）、 触发值 4.73 亿元（较 20 年增长不低于 24%）。2023 年：智能配用电扣非净利润目标值 7.72 亿元（较 20 年增长不低于 70%）； 触发值 6.18 亿元（较 20 年增长不低于 56%）。

2024 年：智能配用电扣非净利润目标值 10.00 亿元（较 20 年增长不低于 120%）； 触发值 8.00 亿元（较 20 年增长不低于 96%）。 第五期激励计划覆盖了智能配用电板块管理、核心骨干人员共 159 人，是针对智能配用 电业务线的激励。此次股权激励的解锁条件严格，充分保证了智能配用电板块的业绩增 长，为公司发展夯实了双主业基础。

二、康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会

我国康复行业的发展大致经历了四个阶段。

萌芽阶段（解放至 1957 年）：1949 年中华人民共和国成立后，我国尚无“康复医学” 的概念。由于学科领域不清晰，专业人才匮乏，独立的康复医学科的科学研究基本 处于空白状态。国家百废待兴，为了满足人们对伤病的治疗和疗养需求，康复医学 的摸索仅在北京、上海、武汉、南京等大城市少部分开展。前苏联援助我国建立了 以理疗、体疗和疗养为主体的康复相关体系。1954 年—1957 年间原卫生部在北京、 沈阳先后举办了理疗培训班和体疗培训班，培养了新中国第一代以南登昆、缪鸿石、 冯玉书、黄桦、唐德修等为代表的理疗专家和以曲绵域、周士枋、卓大宏、范振华、 陈庭仁、赵翱、吴慧敏等为代表的运动医学和体疗专家。我国还选派了一批学者到 前苏联攻读副博士学位，这些学者成为了我国康复医学的先驱和奠基人。

起步阶段（1958-1989 年）：现代康复医学的理念引入我国，我国康复医学的学科名 称应用始于 1982 年，当年，国家卫生部选择若干机构试办康复医疗中心，中山医学 院成立了我国第一个康复医学研究室。1988 年中国康复研究中心的落成标志着我国 现代康复医学事业的起步。

提升阶段（1989 年-2008 年）：1989 年，卫生部规定二级以上医院必须建立康复医 学科，是综合医院必须建立的 12 个一级临床学科之一。1991 年，《康复医学事业“八 五”规划》出台，残疾人的康复工作被纳入国家发展规划，并在“九五”、“十五”期间， 将康复行业的建设由点向面推开，二十余省、自治区、直辖市先后成立康复服务机 构。

发展阶段（2008 年至今）：2008 年汶川地震发生后，大规模伤员康复医疗工作启动， 激发了政府和公众对于康复医疗的重视，促进了多个康复中心项目启动。党中央、 国务院在深化医药卫生体制改革的重大决策部署中提出“防治康”三结合的方针，将 康复行业的发展列为重点任务。“十二五”后，我国多省开始启动三级康复试点工作， 探索构建分层级、分阶段的康复医疗服务体系。（报告来源：未来智库）

我们认为，我国的康复行业已经逐步进入第五个阶段，即高速发展期，核心的代表性拐 点是以第七次人口普查数据为核心的“产业拐点”以及以《关于加快推进康复医疗工作 发展的意见》为核心的“政策拐点”：

产业拐点：消费升级推动老龄化社会康复需求觉醒。截至 2018 年年底，我国 60 岁 及以上老年人口达 2.5 亿，且其占比逐年升高，第七次全国人口普查数据显示，2020 年为 2.64 亿，占 18.7%，其中 65 岁及以上人口 1.9 亿，占 13.5%，已经呈现了较为 严重的老龄化问题，且会在今后较长一段时期成为我国的基本国情。在消费升级趋 势和健康意识普及的大环境加持下，老年人将更加注重生命质量，康复医疗得到重 视，成为极有增长潜力的黄金赛道。

政策拐点：康复医疗迎来政策顶层设计文件。2021 年 6 月，为贯彻落实党的十九届 五中全会精神和实施健康中国、积极应对人口老龄化的国家战略，进一步加强康复 医疗服务体系建设，加快推动康复医疗服务高质量发展，逐步满足群众多样化、差 异化的康复医疗服务需求，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展的基调， 强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和疑难危重 症康复的重要性。《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康 复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来看，距 离该目标的实现还有一定距离。

2.1 康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大

根据《柳叶刀》发表的研究统计，我国是全球康复需求最大的国家，2019 年具有康复 需求的总人数达到 4.6 亿人。存在康复需求的人群主要包括术后康复群体、残疾人群体、 慢性病患者群体、年老体弱群体、产后恢复群体等。由于术后早期康复介入能够大幅提 高手术疗效，帮助患者在器官和组织的功能学上进行恢复，术后康复群体属于强需求康 复群体，2018 年的市场占比超过三分之一。 中国康复医疗市场达千亿级别，复合增长高达 25%以上。中国医疗 卫生机构康复服务总收入 2011 年为 109 亿元，2018 年为 583 亿元，期间年复合增长率 达到 26.9%。以 2014-2018 年 20.9%的年复合增长率估计，2021 年康复医疗服务的市 场规模将达到 1032 亿元，之后随着群众康复意识和支付能力的增强，市场增速将愈发 加快，2025 年康复医疗服务的市场规模将达到 2207 亿元。

从康复医院实际收治的术后患者来看，脑卒中和脊柱退行性病变患者的康复需求最为强 烈。在 1897 家样本医院的康复 医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比最大，达到 31%，其次是脊椎柱退行性变 出院人群，占比达到 25%。

从脑卒中的情况去展望康复行业：患者数量持续上升，需求持续提升。脑卒中是突发且 进展迅速的脑缺血性或脑出血性疾病，具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点。在 用药或手术后，为预防疾病复发或巩固治疗疗效，脑卒中出院患者需要尽早进行康复治 疗，对康复存在刚性需求。2018 年我国脑卒中患病人数已达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。随着以脑卒中为代表的神经系 统疾病患者数量不断增加，市场对康复医疗的需求将进一步加大。

2.2 供给缺口长期存在，民营医院主导地位凸显

我国康复医学科床位数逐年提升，但总体仍然不足。2010 年，我国医院康复医学科床位 数不到 5 万，每万人拥有的康复床位数仅为 0.4 张，康复床位资源严重稀缺。经过多年 的发展，2020 年全国医院康复医学科床位共有 24.7 万张，每万人拥有康复床位数 1.8 张，康复床位紧缺的情况得到一定改善。但以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016— 2020 年)》中每万人 5 张康复床位数的目标测算，2030 年全国康复床位数将达到 70 万 张，目前中国康复医疗行业床位共计 30 万张，缺口高达 40 万张，市场发展空间巨大。

此外，康复专科医院数量有限，公立机构增长乏力，民营医院已逐渐在康复专科医院中 占据主导地位。2020 年全国 康复医院数量为 739 家，仅占医院总数的 2.1%，远不能满足术后出院人群的康复需求。 在我国康复专科医院数量有限的背景下，公立机构并没有表现出良好的发展态势， 2010-2020 年一直稳定在 155 家左右。反观民营机构，十年来从 118 家发展到 573 家， 年复合增长率达 17.12%。在绝对数增长的同时，民营康复专科医院占比从 50%以下 扩大至 75%以上，已成为康复领域不可或缺的重要力量。

2.3 政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道

国家重视人民康复需求，不断出台政策规范康复医疗服务行业，推动康复医疗服务行业 健康高质量发展。2010 年，国家卫健委发文将以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医 疗康复项目纳入基本医疗保障范围，充分肯定了康复学科的临床价值和地位，同时为康 复医疗服务提供了支付保障。“十三五”以来，大量相关政策陆续发布，充分关注残疾人、 老年人的康复需求，在康复医师、专业康复机构等多个方面强调对康复医疗行业的资源 注入，从基本医保层面解决康复医疗服务行业的支付痛点。

2021 年有两大重磅康复行业政策出台： 康复行业顶层设计方案：2021 年 6 月，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展 的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和 疑难危重症康复的重要性。《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质 优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人， 到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来 看，距离该目标的实现还有一定距离。

全国试点方案：2021 年 10 月，国家卫健委发布《关于开展康复医疗服务试点工作 的通知》(以下简称：《通知》)。确定北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、 浙江省、江西省、山东省、河南省、湖南省、广东省、海南省、重庆市、四川省、 宁夏回族自治区 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，试点时间为 2022 年 1 月至 12 月。《通知》明确要求增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量，支持社会 力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心等，增加康复医院和康复医疗中心的数量。 此外，《通知》要求积极开展康复医疗早期介入和加速康复外科服务模式试点，将 康复理念贯穿于疾病诊疗全过程，在手术前后及时介入康复治疗，在政策方面明显 利好涉及康复多学科合作、早期康复介入治疗的医疗服务机构。（报告来源：未来智库）

政府重视社会力量对康复医疗服务行业的推动作用，发布政策放宽社会办医准入范围， 鼓励民营医院与公立医院相互促进，更好满足人民的就医和康复需求。2017 年，“十三 五”卫生与健康规划则明确支持社会力量发展康复、安宁疗护等资源稀缺的医疗服务， 强调了民营医疗机构作为公立服务体系的补充，在康复领域具有重要作用。

2.4 行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力

我国康复医疗服务需求旺盛，行业景气度高，已吸引多家上市公司在此布局。十多家上 市公司通过自建、收购和托管的方式跨界涉足康复医疗服务，其中海宁皮城的主业是皮 革市场，湖南发展的主业是水力发电，而澳洋健康的主业则是化学纤维。天士力、昆药 集团、复星医药等多家医药健康相关企业也在康复医疗服务市场有所积累。

多家公司布局民营康复医院，但整体较为松散，还未形成确定格局。目前，美国的康复 服务市场格局较为清晰，Encompass Health、Selected Medical、Kindred Healthcare 三家康 复服务提供商占据了较大的市场份额，基本形成了康复医疗品牌的连锁化，并在重症康 复、家庭康复等方面各具特色，为我国康复服务行业的发展指引了方向。受到康复意识 萌发较晚、行业规范化不够等因素的影响，我国康复医疗行业起步较晚，整体布点较少， 还未诞生具有行业影响力的康复品牌。参考美国康复医疗行业的发展，我国民营康复医 疗仍存在较大发展空间。而已经积累了康复医疗机构复制经验的企业，则极具先发优势， 很有可能通过加速连锁化，从行业中脱颖而出。

目前，三星医疗和顾连医疗是国内发展规模较大的民营康复服务提供商。三星医疗旗下 宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，自 2006 年运 营至今已近 15 年，积累了相当成熟的医院管理经验。三星医疗以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前体内体外在建 及运营 25 家康复医院。另一有力竞争者顾连医疗系新风医疗集团成员，现有康复医院 9 家，重点建设多学科联合诊疗范式，主要提供“9 对 1”的高端康复医疗服务。

三、重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局

3.1 率先布局重症康复，筑建行业壁垒

在康复医疗服务领域，公司以重症康复为特色，探索 ICU（重症监护病房）、康复、高 压氧深度融合之路。公司的重症康复服务充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展 氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后质量，形成了良好 的康复口碑。 以长沙明州康复医院为例，医院支持高压氧舱治疗、康复大厅综合治疗、HDU（高依赖 康复病房）早期重症康复介入治疗等。

1）院内康复患者可进入 36 座可戴呼吸机的大型高压氧舱，通过高压氧舱开展脑卒中、 重型颅脑损伤、心肺复苏后缺血缺氧性脑病及一氧化碳中毒等治疗。 2）800 平方米的康复训练大厅拥有集运动治疗、作业治疗、言语治疗、中医治疗于一体 的综合性治疗模式，众多颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤 患者、骨关节康复患者、神经康复患者可在此获得规范专业的康复系统治疗。 3）HDU 能为重症患者提供 24 小时监护与治疗，满足重症患者术后长期的看护和康复刚 性需求。作为介于 ICU 和普通病房的缓冲带，HDU 病房不仅可以完成相应的临床序贯治 疗，还可以早期床旁康复介入，如床旁主被动、起立床、呼吸治疗等，并保证患者全程 及时获取家属陪伴及心理安慰，兼顾救治和人文关怀。

由于深度融合了高压氧舱治疗和 ICU 早期康复治疗，公司的重症康复服务在医疗设备和 病房设臵方面都形成了一定的壁垒。ICU 主要对器官与系统功能障碍、危及生命或具有潜在高危因素的患者进行综合救治，因此 对病房建设、人员配备和技术要求、设备配臵、质量管理等方面都具有较高要求。此外， 医用高压氧舱属于高端的大型医疗设备，截至 2020 年 3 月，我国内地仅有 2066 家医院 配臵了高压氧舱，仅占医院总数的 6%。ICU 病房的建设以及高压氧舱的配备均需要医 疗机构投入大量精力和物力，这对其他计划布局重症康复的民营医疗机构提出了挑战。

3.2 医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出

我国床位资源不足，为保证医院运行效率，往往对床位周转率制定相应要求，并通过压 缩和控制病人住院时间来完成指标。除 2020 年受疫情影 响外，近十年我国综合医院的病床使用率均在 90%以上，大部分时间接近饱和，床位资 源被充分利用的同时，反映出我国患者住院需求大，医院床位供不应求。在这种情况下， 整体医院体系充分提升床位周转效率，实施现代化管理，将我国综合医院患者的平均住 院时长控制在 10 天左右。然而，总体的住院时长还包括术前检查和手术等待时间，这 导致患者在院内进行术后观察和康复的时间更加受限。在术后的短短几天内，以老年脑 卒中患者为代表的众多重症病人并不能完成器官和组织的功能学恢复，需要一定周期来 完成从 ICU 到普通病房的过渡，对手术医院外的 ICU 和 HDU 医疗服务存在刚性需求。

根据 2017 年发布的《中国脑卒中早期康复治疗指南》(以下简称：《指南》)，中国每 年新发卒中患者约 200 万人，其中 70％-80％的卒中患者因为残疾不能独立生活。现 代康复理论和实践已经证明，卒中后进行有效的康复能够加速康复的进程，减轻功能上 的残疾，节约社会资源。关于脑卒中患者开展早期康复治疗的作用和意义，《指南》明 确说明，规范的脑卒中早期康复能预防并发症，最大限度地减轻障碍和改善功能，提高 日常生活能力，使患者回归家庭和社会。针对脑卒中早期康复开始的时机，《指南》则 指出，待脑卒中患者生命体征稳定，症状体征不再进展后，应尽早介入康复治疗。脑卒 中轻到中度的患者，在发病 24 小时后便可以进行床边康复、早期离床期的康复训练。

从公司的康复服务模式上看，公司充分重视早期康复介入治疗的重要性，并且拥有一站 式、融合式的康复服务平台，能够明显改善患者生活质量，具有康复治疗优势。在综合 医院，康复科和 ICU 往往独立运行，早期康复治疗的开展十分受限，不具备多学科融合 的优势。而公司重点打造了 ICU 和 HDU 的早期康复，在患者病情稳定后，公司的康复 服务能够更早、更及时地介入治疗，辅助重症患者在肢体、关节、语言、吞咽、呼吸功 能等方面的康复，全方位地提升康复疗效。此外，公司的康复医疗服务还支持家属床旁 看护，全程进行康复陪伴，能帮助患者在心理上缓解压力，恢复健康。公司的康复医疗 方式包括高压氧舱疗法、物理疗法、作业疗法、中医疗法等，能够为患者提供一站式的 康复服务，明显改善患者康复质量，提高患者生活自理能力。

通过打造控费系统降本增效，公司制定了合理的 ICU/HDU 融合康复医疗服务价格，相 比综合医院的 ICU 服务具有明显的价格优势。正常情况下，综合医院 ICU 每人日均花 费在 1 万元以上，医保能报销的比例为 40%-50%，高昂的医疗费用给患者和医保都造 成比较大的经济负担。而在公司旗下康复医院，ICU/HDU 每人日均花费在 1500 元-2500 元，医保报销比例在 70%左右，医疗支出大大减少，为公司的康复医疗服务在市场化竞 争中带来巨大优势。（报告来源：未来智库）

3.3 旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式

宁波明州医院是公司涉足医疗服务板块后收购的第一家医院，医院自 2006 年开始运营， 2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院，至今已发展成明州 医疗品牌的旗舰医院。目前，宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合 性医院之一，单体医院营收已超过 10 亿元。经过 15 年的长期发展，宁波明州医院在 运营管理、人才培养等方面积累了丰富的经验，为后续公司康复医疗的发展提供管理输 出。

自 2015 年被公司收购以来，宁波明州医院的营业收入表现亮眼，保持了较高的增速水 平，目前宁波明州医院是医疗服务板块归母净利润的主要贡献者。2018 年，医院二期投 入使用，规模扩增的同时引进多名学科带头人，导致利润低谷。2019 年，受到非经常性 损益影响以及公司扩建初步带来效益，医院归母净利润创造了新高。近两年受新冠疫情 影响，公司归母净利润有所下滑。综合考虑 2018 年以前的业绩数据，并扣除非经常性 损益等因素，宁波明州医院的归母净利润在 0.9-1.1 亿左右。

长期来看，宁波明州医院综合属性明显，学科资源丰富，未来将在公司“名校、名院、 名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。经过 15 年的运营，宁波明州医院已经 积累了完善的医院运营经验，培养了一批专业的医院管理人才，能在康复医院进行扩张 的过程中快速组成核心管理团队，对新建的康复医院进行高效的标准化运营。此外，宁 波明州医院组建了一支高水平的临床专家团队，能在科研、临床诊疗等方面为医院树立 专业的品牌形象，为公司培育新生代医生。

浙江明州康复医院成立于 2016 年，是一家以重症康复为特色的康复专科医院，目前 已成为公司在康复领域的模板医院和试验中心。包括外骨骼机器人在内的众多创新医疗 服务项目首先在浙江明州康复医院进行模式探索，再根据实际情况进行大面积的复制和 推广。通过长期的试点工作，公司已经形成可高效复制的通用化医疗服务项目，具备连 锁化布局的条件。

以公司收购的杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均 在三年内达到盈亏平衡，在经营指标上充分说明了康复专科运营模式的可行性。按照公 司开展康复医疗服务的模式，第一年选址并筹建医院，开业一年内对接医保，第三年医 院进入稳定期，实际开放床位增加，占床率达到 70-80%，整体效率得到提升。单床营 收为 35-45 万元，单床利润为 5.5-7.5 万元，净利润率为 15-20%，大概率达到盈亏平衡。

3.4 康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功

除 2021-2022H1 已完成收购的 7 家康复医院以外，公司体外还有 20 多家明州系康复 医疗医院，未来将逐步注入上市公司体内。按照股权激励的解锁要求，公司以每年新增 10 家的速度进行康复医疗机构的布局，发展势头十分强劲。其中大部分康复医院集中在 江浙沪地区，未来有望加强区域联动，增强管理半径内的连锁效应和品牌效应。随着“引 才—选址—筹建—经营”的全流程体系愈发完善，明州系康复医院的复制经验愈发成熟， 将有可能在全国范围内创造影响力更大的连锁康复医疗品牌，成为康复医疗服务行业真 正的龙头。

3.5 构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张

2015 年 4 月，公司下属奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学院签订了《南昌大学抚州 医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南昌大学附属抚州医院”协议书》， 约定由奥克斯医院投资独家投资 10 亿元建设南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）。 抚州明州医院按三级综合医院建设，2020 年开始建设，预计 2023 年一期项目建设完成。 医院整体设计床位 1000 张，和公司旗下宁波明州医院体量相当，有望在综合医院方面 再造旗舰，成倍增加营收。

2020 年 5 月，公司与抚州市人民政府签订了《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹 建抚州医学院）合作协议》，协议约定由公司全资子公司医学教育投资管理有限公司投 资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹）。未来，抚州医学院将建设成为非营利性民 办本科院校，作为公司人才培养基地和医疗科研平台，为公司定向培养包括康复在内的 各医疗学科人才，为公司扩张做好人才资源储备。 此外，抚州明州医院还将作为附属医院与抚州医学院进行协同发展。一方面，抚州医学 院能为抚州明州医院提供人才资源，为医院树立良好、专业的品牌形象，另一方面，抚 州明州医院也能作为实践和教学平台，培养更满足社会需求和公司相关业务需求的专业 医疗人才。（报告来源：未来智库）

四、智能配用电迎来需求机遇，主业发展确定性强

4.1 多年积累打造完善产品线，智能配用电业务行业领先

智能配用电目前仍然是公司主要业务，2021 年贡献收入达 53.83 亿元。经过多年的行 业积累，公司已经打造了完善的智能配用电产品线，主营产品覆盖智能计量、新能源产 品、智能开关、智能配电系统、电力箱、智能充电设备，在国家电网公司、南方电网公 司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度， 是领先的智能配用电整体解决方案提供商。

4.2 营销体系成熟，产业全球化带来海外收入增长

公司国内市场渠道成熟，在各地区省招业务实现全覆盖，市场优势明显。近几年致力于 推动产业全球化，利用“一带一路”政策推进海外制造、海外销售策略，积极布局海外 合资建厂，拓展海外市场（沙特、瑞典、印尼、印度等），组建海外智能配用电平台团 队，海外收入业绩年年增长。目前，公司智能配用电板块的国际化营销网络逐步形成， 拥有 60 多个国家的忠实合作伙伴，是国内外业内市场营销及售后服务网络最广、最具 竞争力的生产厂家之一。

4.3 国内智能电表迎来轮换周期，需求加大促进订单增多

我国迎来第二个智能电表轮换周期，产业需求确定增加。随着技术进步及新标准的应用， 以及电能表相关技术规定，我国智能电表 8 年为一个轮换周期，2009 年国家电网首次集 中招标的表计类、终端类产品在 2018 年基本已达到轮换更新年限，2018 年起轮换市 场成为智能电能表市场增长的主要因素，公司 2020 年报中披露，估算国家电网 2018 年 至 2022 年智能用电产品轮换需求约为 3.7 亿台，每年的需求在 7000-8000 万台。 公司智能电表业务行业领先，中标情况良好，需求扩增促进公司在手订单增加。根据公 司公告，2021 年至 2022Q1 公司及全资子公司共中标 7 个国家电网、南方电网的采购项 目，中标金额超过 13 亿元。此外，公司 5 月发布预中标公告，合计中标金额共 5.4 亿元。 目前公司在手订单充足，整体供应情况已有趋势性缓解，此后智能电表板块有望迎来新 一轮增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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