（报告出品方/分析师：招商证券 王湘杰 邓文鑫）

1 国内支付领先企业，外延内生积极拓展业务类型

1.1 支付业务为“压舱石”，大力发展到店电商业务

移卡是一家基于支付的领先科技平台，2020年于港交所上市，公司目标旨在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。

早期子公司乐刷科技获得银行卡收单和移动电话支付许可证，公司在传统支付市场占据一席之地；

第二阶段公司从传统支付业务向二维码支付业务延伸，此外，作为国内首批持牌三方支付服务提供商，公司基于支付业务的B端流量积极拓展商户增值业务；

第三阶段公司通过乐商圈和千千惠正式进军本地生活领域，充分利用支付业务C端流量布局到店电商业务，2022年三季度，公司到店电商业务拥有640万付费用户，月活跃用户（MAU）达2260万，到店业务单月接近盈利，整体处于高速发展期。

以支付服务为“压舱石”，大力发展商户解决方案和到店电商业务。

公司主要业务包括支付、到店电商和商户解决方案，旨在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。多年来，公司通过银行卡、移动电话和二维码等不同种类的三方支付服务持续连接商户与消费者，具备庞大的B端渠道、商户和C端流量基础。

除支付业务外，公司向B端商户提供包括SaaS数字化解决方案、精准营销服务及金融科技服务等在内的解决方案，帮助商户降本增效，推动业务增长；向C端消费者提供到店电商服务，为消费者提供一站式超值本地生活服务。

1.2 公司股权结构稳定，限制性股票和购股权双重激励

公司实际控制人为执行董事刘颖麒先生，通过Creative Brocade International持有公司36.67%的股份。公司采用购股权和限制性股票实施双重股权激励：

1）2020年10月13日公司发布购股权计划，10年内可向董高管和职员最多授出4262.1万份购股权，占已发行股份10%，2022年上半年共向210名员工授出共100万份购股权；

2）2022年1月21日，公司向65名董高管和公司职员售出共150万限制性股票。在购股权和限制性股票双重激励下，公司持续绑定员工与公司利益，彰显长期发展信心。

此外，截至2022年6月30日，公司累计已回购2553.4万股股份，占已发行股份的5.65%，公司未来将持续基于营运增长前景，针对主要雇员进行股权激励。

1.3 高强度研发投入，收入结构持续优化

总体来看，2022H1公司实现营业收入16.4亿元，同比增长17.1%；上半年归母净利润0.8亿元，同比下降75.2%，扣除上年同期出售“智掌柜”带来的3.3亿元收益等影响，公司经调整EBITDA为6970.1万元，同比下降5.2%，环比增长39.7%。

上半年受疫情影响，且到店电商业务仍处于投入期，利润端短期承压。公司以支付业务作为业绩“压舱石”，积极拓展到店电商业务和商户增值服务，未来业绩增长确定性较强，盈利能力有望持续释放。

支付业务贡献主要营收，到店电商业务加速拓展。

从收入结构看，公司核心业务为一站式支付业务，以此为基础大力发展商户增值服务和到店电商服务。

2022H1，公司支付业务实现营收12.7亿元，同比增长21.8%，占比为77.4%，尽管上半年面临零售增长放缓以及大量商铺中断线下商业的挑战，但由于公司一站式支付业务的全国覆盖范围超过300个城市，地理集中度较低，所受影响较小，表现出极强的增长韧性。

2022H1，到店电商业务实现营收1.6亿元，同比增长259.4%，营收占比提升至9.8%，到店电商业务加速拓展，未来将成为业绩增长的“助推器”。

新业务推广落地期，利润端短期承压。

成本端来看，2022H1公司成本管控良好，三项业务毛利率均实现较大幅度增长，整体毛利率同比增长7.42pp至32.2%。

费用端来看，上半年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+7.93pp/-0.10pp/0.40pp至14.3%/9.2%/0.9%，主要系公司2021年10月收购鼎鼎文化导致员工福利和外包服务费用增加，以及到店电商业务促销导致广告和宣传费增加。受新业务到店电商亏损影响，上半年净利润率仅为1.3%，但2022Q3到店电商业务单月接近盈利，利润弹性可期。

持续加大研发，注重优化商户解决方案赋能效应。

公司持续加大研发投入，丰富公司产品组合，加强客户体验，拓展业务边界，增加多元化收入来源。2022H1，公司研发支出为1.3亿元，同比增长24.4%，占营业收入比为8.2%，主要是来自研发人员的增加，以及对于系统大数据及产品研发的投入，公司通过对于自主技术平台的持续升级，持续优化商户解决方案，协助商户进行数字化运营，对支付业务和到店电商业务有较强的赋能效应。

2 支付行业稳增长，公司支付业务实现超行业增速溢价

2.1 支付行业稳增长，严监管下格局持续优化

2.1.1 第三方支付行业稳定增长，二维码收单渗透率持续提升

第三方支付行业迈入饱和渗透期，增速放缓。第三方支付是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，通过与银联或网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式，主要参与者有账户侧支付机构、清算机构、收单侧支付机构和收单外包服务机构。

近年来，在网络购物、社交红包、线下扫码支付等持续推动下，移动支付渗透率不断提升，三方支付迎来高速发展期；但随着三方支付行业迈入饱和渗透期，交易规模增速放缓。

据艾瑞咨询，第三方移动支付总交易规模由2016年58.8万亿元增长至2020年的249.2万亿元，CAGR为43.5%；预计2025年为456.2万亿元，CAGR为12.9%。

数字人民币加速推广，第三方支付市场迎来发展新动能。

“十四五”时期，以数字经济为代表的科技创新将成为中国经济高质量发展的重要驱动力，高质量的经济发展对支付基础设施的安全性、便捷性、普惠性及隐私性也提出了更高的要求，数字人民币应运而生，为电子支付行业市场带来新一轮发展契机。

目前国内数字人民币在零售交易、生活缴费、政务服务等场景试点深化推广，截至2022年8月31日，15个省(市)的试点地区累计交易笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个。

2022年数字人民币APP已于各大应用商城上线，并在冬奥会成功迎来重要展示，央行于4月2日发布第三批数字人民币试点地区名单，在现有的“10+2”基础上新增天津、重庆、广州、福州、厦门以及浙江省承办亚运会的6个城市（杭州、宁波、温州、湖州、绍兴和金华）。

伴随数字人民币试点迎来再扩容，支付场景和进入场景的方式将逐步向多样化、复杂化发展，我国支付体系将在运行平稳、业务量稳步增长的基础上迎来新的发展机遇。

中小微商户基数庞大，二维码收单占比持续提升。

小微企业是中国市场工商业主体，长久以来承担着中国经济发展的支柱性地位。

近年来小微企业占全国各类市场主体中比重仍保持小幅攀升的态势，2021年达96.8%，中小微商户庞大的基数是线下收单市场长期、可持续发展的基础；同时，线下收单机构通常具有庞大的地推团队，在推动中小微商户完成初步数字化升级等方面具有比较优势。

从支付方式来看，线下收单可分为银行卡收单和二维码收单。由于二者分润模式不同，二维码/银行卡收单费率通常为0.38%/0.6%。中小微商户单次交易金额通常较低且更为频繁，二维码收单费率更低且更为便利，二维码支付占比持续提升。

低线城市持续渗透+个人码新政，二维码收单实现超三方支付行业溢价增速。条码支付可以分为头部支付机构官方直连的收款码、个人码和聚合支付（二维码收单）三种方式。

在低线城市持续渗透和个人码新政推动个人码向经营码转化两大因素驱动下，二维码收单覆盖商户数量持续增长，二维码收单市场规模空间广阔。

据艾瑞咨询，二维码收单总交易规模由2017年1.5万亿元增长至2020年的9.8万亿元，CAGR为86.9%；预计2025年为30.7万亿元，CAGR为25.7%，远超三方支付行业增速。

（1）二维码收单便捷价低，低线城市持续渗透。

2019年，国内收单市场一、二线城市收单业务收入占比为58%，三四线城市占比为20%；但从消费零售额和GDP占比来看，国内一、二线城市社会消费品零售额/GDP占全国总额仅为36.7%/35.3%，三四线及以下地区的下沉收单市场渗透率亟待提升，而下沉市场主要商户为中小型商户，对便捷价低的二维码收单需求旺盛，二维码收单业务在低线城市渗透空间广阔。

（2）个人码向经营码切换，二维码收单业务规模持续增长。

中国人民银行发布的《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》，2022年3月1日起，对于具有明显经营特征的个人收款条码用户参照特约商户管理，需要使用商户收款条码，这一政策约束给二维码收单侧带来正面促进作用，收单业务规模将持续增长。

目前，个人码转经营码政策由于疫情原因暂缓，但出于规范性考量，预计未来制度仍会加快落地。

2.1.2 牌照收紧叠加政策推动严监管，行业迈向规范化发展阶段

支付牌照发放收紧，第三方支付行业壁垒再提升。

为规范行业发展，2011年央行开始对第三方支付行业实施行政许可管理制度，企业需持有三方支付牌照方能开展业务。

2015年起，央行停止支付牌照的发放，并且对牌照续展要求更加严格（有效期为5年），据央行官网发布的2022年6月第四批非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息，所持支付牌照于6月26日到期的84家支付机构中，13家支付机构在有效期内主动退出，52家支付机构顺利完成本次续展，9家支付机构被中止审查，10家支付机构未提交续展申请，后续将有序退出支付市场。

截至2022年9月，持有支付牌照的企业数量仅为201家，主动或被动注销牌照的企业共有70家。整体来看，支付行业续牌愈发严格，支付业务许可证的价值在“洗牌”中不断凸显。

二维码收单行业集中度高，移卡市场份额稳居第一。

餐饮、零售等中小额消费场景广泛，消费者线下支付习惯从现金向移动支付转变，叠加传统收单向二维码收单转型趋势明显，二维码头部企业收单交易显著提升。2021年单月，聚合支付市场中，移卡日均交易笔数峰值为4500万笔，远超行业第二拉卡拉。

以反垄断为主的各项政策推动线下收单行业迈向规范化，行业格局持续优化。

随着支付行业反垄断政策逐步落地，恶意低价或免费的无序竞争行为将得到遏制，支付机构发展也将更加规范，市场格局逐渐优化。

2021年1月，中国人民银行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，明确了支付市场支配地位量化认定标准，对维护公平竞争的支付市场秩序有着重要意义。

2021年10月，中国人民银行发布《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》，明确了支付受理终端与特约商户的管理要求，旨在提升支付受理终端及相关业务的安全性和合规性，对维护收单市场秩序、保护社会公众信息与资金安全发挥了积极作用。

2.2 支付业务为公司业绩“压舱石”，渠道和B端护城河已建立

一站式支付服务是公司商业数字化生态系统建设的基础，为商户解决方案及到店电商业务提供重要支点。

作为全国16家拥有同时拥有全国银行卡收单和移动电话支付许可证的机构之一，公司交易稳定性持续提升，商户体验优化，通过补贴活动和激励政策，增加商户额外收入，优化商户准入及注册流程，提高使用效率。

此外，公司创建的数字化综合服务平台作为数字化展业工具，为商户和消费者提供产品销售、营销功能、经营管理及资源整合等全方位服务，旨在打造成行业领先的数字化综合服务平台。

2.2.1 支付业务逆势高增，联合收单释放更高增速

上半年受疫情影响，公司面临零售增长放缓以及大量商铺中断线下商业的挑战，但整体支付业务仍展现出强劲韧性，主要由于：

1）公司支付业务分布于超过300个中国城市，低地域集中度使得公司能够较好的抵御地区性疫情反弹的影响；

2）与2021年同期相比，公司支付费率明显提升。

2022H1，公司一站式支付业务实现营收12.7亿元，同比增长21.8%；毛利率为20.9%，较去年全年增长4.16pp。

C端流量持续增长是支付业务高增的基础：

2022年前三季度，公司支付业务总交易额约人民币1.6万亿元，同比增长6.3%；截至2022年6月30日，触达消费者达10亿人，同比增长21.6%。

公司支付业务有望实现超三方支付行业平均增速的溢价增长。

根据艾瑞咨询，预计2020-2025年，第三方支付市场规模CAGR为12.9%，而移卡支付业务有望保持20%-25%的增长，公司实现超行业溢价增速主要原因有：

1）公司二维码收单业务占比较大且持续提升，从二维码收单行业来看，个人码转经营码政策将助力二维码收单渗透率持续提升，实现超三方支付行业溢价增速，目前该政策由于疫情原因暂缓，但出于合规考虑，未来制度仍会加快落地，头部效应将会更加明显。

2）支付行业属于长尾行业，移卡是二维码支付服务板块的头部企业（领先第二名较多），目前已经具有一定的品牌效应，支付业务拓展具有较大空间。

3）联合收单协同效应扩大客户来源，截至2022H1，公司与近100家涵盖股份制银行、城市商业银行和农村商业银行在内的银行实现商户资源共享，丰富客户来源且有助于业务的多元化拓展。银行体系拥有遍布全国的网点和海量客户资源，公司与银行开展商户支付服务系统共建、联合收单合作和商户获客合作，帮助商户实现账户开通、商户支付通道搭建以及提供商户解决方案。

2.2.2 渠道和B端客户优势强大，盈利能力提升空间广阔

合理的佣金分成模式和完善的生态系统是渠道和B端强大优势的基础。公司建立了覆盖全国的销售网络，截至2022H1，公司业务覆盖全国30省，业务分布于超过300个中国城市，拥有近1.6万家独立销售代理；在公司开放的API云支付平台中有近1000家合作伙伴，并与近100家商业银行合作，共同开发商户服务系统，推动GPV及商户基数增长。目前，公司服务商户约760万户，同比增长24.6%。

渠道方面：

1）公司注重与渠道商的长期绑定，与渠道商分润基于总交易金额，使得渠道商更注重商户的长期维护；

2）公司给予渠道商分佣比例更高，积极让利渠道商，2022H1，尽管公司对渠道商的分佣比例下调至80%左右，但仍明显高于同业拉卡拉的渠道分佣比例（75%）。

B端客户方面：

1）公司拥有强大的技术基础设施，支付平台由公司内部开发，能够安全处理海量交易，并实现高水平的自动化和稳定性；

2）公司广泛的分销和服务网络、IT基础设施和提供联系紧密的科技赋能商业服务的能力，现有客户对公司的服务生态系统有较高的转换成本，不会轻易转换支付平台。

渠道和B端客户强黏性带来高议价权，盈利能力提升空间广阔。

与渠道商绑定较深，且B端客户的转换成本较高，使得公司在支付业务上具备较高议价权，未来公司有望通过提升商户费率和降低渠道分佣率，进而实现利润水平的边际明显提升：

1）支付费率：

一方面，公司在B端商户具有一定的议价权；另一方面低费率的传统支付业务占比逐渐减小，公司支付费率提升趋势明显。

2）分佣率：

2020年，公司为抓住反垄断带来的市场机遇，大幅让利经销商，提升渠道商的分佣率；随着公司与渠道商合作机制逐渐成熟，2022H1渠道分佣率大幅下降，未来仍有下调空间。

通过弹性测算可以推测：

2022年，在GPV实现15-20%的增速、支付费率提升0.5bps以及渠道佣金率降低1-3%的情况下，公司整体毛利增长可达25.5-42.9%；渠道端收入增长为15.3-23.4%，公司利润和渠道收入增速均高于GPV增速，盈利质量和创收能力得到提升。

2.2.3 携手多家银行推进数字人民币落地，蓄力迎接数字支付时代

数字人民币的受理是公司拓展业务版图、实现增量的重要机会。

公司积极参与DC/EP（数字货币和电子支付）技术标准规划设计，并且与多家中国领先的商业银行共同推进DC/EP在包括深圳、北京、上海等城市的推行落地。

移卡与鲲鹏产业源头创新中心（深圳）的合作开始落地，双方以共建鲲鹏生态体系为基础、以支付业务应用场景为试点，联合为广大商户提供基于鲲鹏的数字支付和赋能服务的综合解决方案，共同打造基于鲲鹏体系的数字支付应用示范。

目前，移卡科技旗下乐刷收银通和好生意等前端产品已经完成数字货币支付的兼容改造，并将相关产品部署至华为鲲鹏服务器，实现了基础服务架构国产化。

3 支付业务延伸，提供全生命周期商户解决方案

受疫情影响，无接触自助下单等新消费习惯逐渐普及，中小商户的数字化转型需求也不断提升。

公司深刻理解行业痛点，通过复用支付终端和渠道地推团队，服务商户全生命周期，提供包括商户SaaS产品、营销服务和金融科技服务，助力商户降本增效、引流获客以及解决其资金和保险需求，促进支付业务的B端商户向商户解决方案转化和留存。

公司以可扩展的应用程序编程接口（API）建立合作伙伴生态，使得用户通过商户解决方案平台无缝连接到其他技术服务商，截至2022H1，公司已拥有超过100个自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。

经营表现来看，2022H1公司商户解决方案实现营业收入2.1亿元，同比下降33.4%，主要由于广告业务的收入减少以及部分让利商户助其度过难关。

公司不断升级数字模块，帮助商户保持竞争力，扩大商户基础，上半年活跃商户数量同比增长25.8%至150万。2022H1，公司切合疫情下中小型商户数字化需求，进行商业数字化生态系统扩张，取得战略性进展，商户解决方案毛利率同比上升34.1pp至82.1%。

助力商户控本提效，SaaS业务长期增长可期。

移卡商户SaaS产品涵盖垂直行业的一站式SaaS产品、通用型SaaS产品和开放SaaS平台：1）垂直行业一站式SaaS产品，主要面向零售和餐饮两大场景，如零售类的聚惠扫扫和智百威，餐饮类的智掌柜和米粒餐以及服装类的乐售等；

2）通用型SaaS产品，主要包括帮助商户建立管理私域流量的营销工具箱约惠圈以及店铺管理运营平台智慧小店等；

3）开放SaaS平台——综合商服务数字化平台好生意。总体来看，公司于2015年开始提供商户SaaS产品，2021H1公司商户SaaS产品实现营业收入2730万元，同比增加134.3%。

垂直行业一站式SaaS产品：智掌柜“码上餐厅”

餐饮数字化SaaS产品智掌柜涵盖线上预订、排队取号、点餐收银、自营外卖、营销方案、会员管理等功能。餐饮商家通过部署“码上餐厅”，可一站式实现数字化、智能化管理与运营，完成前端到后台的全场景覆盖，解决店内管理成本高、运营效率低，竞争激烈等问题，实现“一码即时服务”。截至目前，智掌柜的品牌美誉度达到91.9%，推荐率为97.8%，远高于行业水平。

通用型SaaS产品：约惠圈

约惠圈是基于区块链底层技术的优惠券聚合和分发平台。针对商户普遍存在的“社群活跃度低”，“多门店社群管理低效”等问题打造一整套定制化社群运营闭环；同时利用区块链的去中心化与不可篡改特点，为消费者解决“假优惠券无法核销”、“解释权被商家篡改”等困扰。

自2020年9月试运行起，“约惠圈”已服务超过250个社群，合作商户平均领券率达85%，核销率达25%，利用优惠券促成的销售额平均占比高达38%。2021H1约惠圈服务商户同比增加156.9%至14.4万。

开放SaaS平台：好生意

好生意是商户智慧经营、一站式数字化平台，为商户提供业务的整体视图，助力各行业开启数字化转型。

好生意整合了包括CRM、营销等在内的各SaaS行业应用，通过快速切入餐饮、零售、服装、生活服务、娱乐等行业，深入各个应用场景，为商户提供包括会员管理、智能点餐、后厨管理、供应链、金融科技、互动营销等为一体的SaaS产品及服务。截至目前，好生意深耕城市30余所，服务商户约78万，峰值日交易笔数达9000万单。

用户数和ARPU提升空间广阔，业务增长确定性强。

截至2022年6月30日，移卡覆盖商户数超过760万，其中付费的活跃商户数量超过150万家，同比增长25.8%，单商户ARPU达到200元。

（1）付费商户数量：

随着公司的商户-消费者的支付业务生态逐渐完善，商户数量持续提升，SaaS商户基数也将不断扩大；与此同时，SaaS商户渗透率（转化率）也在逐步提升。支付业务商户基数和转化率双重增长，付费商户数量有望持续增长。

（2）ARPU：

目前商户解决方案自营功能模块超过100个，生态合作伙伴功能模块达到15个，随着业务持续升级，商户功能模块完善，业务迈入成熟期，单商户ARPU有望增长至1000+元。

4 逆势扩张，到店电商业务打造第二增长曲线

4.1 到店电商行业竞争激烈，“货”找“人”新模式或成破局之道

4.1.1 本地生活服务行业稳定增长，市场下沉趋势明显

本地生活线上化率有待提升，到店电商发展空间广阔。面对疫情冲击，新营销方式和获客渠道的突破是中小商户经营成败的关键，商家通过入驻美团、抖音等本地生活平台进行线上获客的动力强烈，线上本地生活发展大有可为。

艾瑞咨询数据显示，2020年中国本地生活服务市场规模为19.5万亿元，到2025年这一数字将会增长至35.3万亿元；本地生活服务线上渗透率也将由2020年的24.3%增至2025年的30.8%。从规模上看，线上本地生活天花板足够高，并且是低渗透率的万亿级市场。

下沉市场本地生活发展前景广阔。

移动互联网时代，下沉市场正成为中国互联网发展的流量基本盘，也为各行业提供重要流量支撑。本地生活行业来看，尽管下沉市场贡献率已达62.7%，但三线及以下城市人群在本地生活的活跃度与需求均显著低于一二线城市。未来随着移动互联网的深度普及，下沉市场人群的本地生活消费需求和活跃度有望得到明显提升，本地生活的下沉市场仍大有可为。

4.1.2 短视频平台强势入局团购市场，美团一家独大格局将被打破

本地生活的团购市场兴起于“人找货”的商业模式，美团平台以“全”+“新”+“优”三大优势奠定强势地位。2011-2014年的团购大战中，“人找货”的商业模式盛行，团购平台经济迅速崛起。

美团（2015年与大众点评合并）凭借其“全”+“新”+“优”三大优势从大量团购平台中崛起，建立起强大的用户心智，并且凭借此增强商户粘性，

进一步巩固平台优势：

1）品类全：大众点评较早开辟包括休闲娱乐等到综品类，进行全行业布局；

2）模式新：美团通过评价激励模式，积累大量优质评价，对消费者参考性强，培养用户“看评价再消费”的消费习惯，提升用户粘性；

3）商户优：美团通过强大的地推团队，迅速扩展大量优质商户，平台入驻商家齐全，且信息准确。

短视频平台具备精准流量优势，本地生活市场拓展顺利。

由于疫情影响，商家普遍开始多端经营，平台切换壁垒下降，抖音/快手等短视频平台入局本地生活市场，凭借本地流量优势，早期针对性采用“货找人”商业模式，目前到店电商业务拓展顺利，消费者主动搜索占比提升，已成功占据部分消费者心智。

以抖音为例，抖音本地生活运营主要采用一二线和网红城市直营、一二线下沉市场和三四线与服务商（千千惠、联联周边游等）合作的模式，这类服务商手中通常掌握大量商户资源，并且对本地商业和消费偏好更为熟悉。凭借这种“直营+第三方”的模式，抖音编织起本地生活业务向下渗透的大网。

4.2 协同现有资源+入驻短视频平台，到店电商业务逆势扩张

4.2.1 外延内生并举，到店电商业务加速拓展

2020年12月公司推出到店电商业务，目前拥有千千惠和乐商圈两大品牌，共同发力自有app和抖音/快手等各大社交流量平台，充分链接商户和消费者，协同现有资源为消费者提供一站式本地生活服务。

（1）外延收购千千惠：

2021年公司通过全资子公司深圳乐售云科技注资1亿元收购鼎鼎文化的60%股权，鼎鼎文化旗下“千千惠”品牌成立于2020年5月，主要为用户提供周边旅游景点门票、高端度假酒店、特色品牌餐饮及其他本地生活服务类产品。截至2021年10月，千千惠在微信平台拥有超过300万名注册社区达人，累计付费客户超600万名，单月GMV最高超9300万元，业务遍布全国200多个城市。

（2）内生发展乐商圈：

乐商圈是中国首个整合线上及线下消费权益的一站式本地生活服务平台，为消费者提供线上优惠福利和线下实惠好店。

对于个人消费者而言，在乐商圈小程序上不仅能低价享受到海量线上及头部商家的消费权益；还能基于消费者的实时定位，智能推荐周边的商户信息及优惠福利，满足消费者在吃喝玩乐行等方面的多种需求，帮助其以更实惠的价格享受到更美好的生活服务。

乐商圈推出汇聚众多优质会员权益的小金卡VIP服务，提供一站式专属会员级别的优质特权服务，同时也助力门店商户打造全方位的会员体系，深耕商户端私域流量。

到店电商业务营收高增，单月盈亏平衡点已至。

收入端来看，

2022H1，到店电商业务实现营收1.6亿元，同比增长259.4%，环比增长56.4%。公司通过抖音/快手短视频平台，微信小程序和乐商圈APP多渠道转化，GMV环同比显著增长，2022年上半年，到店电商业务GMV达13.6亿元，环比增长315.3%。

利润端来看，

公司毛利率由2021H1的2.3%提升至2022H1的57.1%，成本端管控良好；下半年公司持续收窄费用，随着规模和收入不断扩大，规模效应促进效率持续改善，三季度已基本实现盈亏平衡。

4.2.2 复用资源+入驻短视频平台，“货”找“人”的商业模式可复制性强

公司通过复用支付和商户解决方案资源，通过短视频平台成功跑通到店电商的“货”找“人”商业模式，三季度已基本实现盈利。

商户端：

通过多平台触及多元化流量持续提升商户曝光度以及CPS定价契合小微商户引流需求的两大举措发力商户端。

消费者端：

通过严选低价超值SKU精准定位目标客群；复用支付流量+精准营销资源高效转化C端流量；通过多样化运营方式实现“货找人”模式以及社团营销深耕私域流量持续绑定消费者。目前抖音平台单业务盈利模式已跑通，其他平台有望加速复制，到店电商业务GMV有望实现爆发式增长。

商户端：

（1）多平台触及多元化流量，持续提升商户曝光度。

基于“货找人”的商业模式下，商户的曝光度至关重要，公司通过自有App“乐商圈”、微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等一系列界面触达消费者。

2021年6月，千千惠与抖音团队建立合作关系，开启短视频到店业务，目前已基本实现盈亏平衡。

2022年9月快手将本地生活划出单独的业务部门，四大战区广泛招聘，快手对于本地生活的重视度极高，目前公司本地生活也已入驻快手平台，与其建立紧密的合作关系。

抖音在一二线和南方城市更加普遍，公司与抖音的合作模式可完全复制至快手，通过快手补充四五线和北方市场的曝光度。

（2）聚焦中小微商户，CPS定价契合小微商户引流需求。

其他主流团购平台通常平台入驻费+基础流量费+广告竞价排名费，商户除需支付入驻佣金费以外，如果通过平台进行引流推广，仍需额外向平台支付一笔推广费用，且推广一般采用CPC（按点击付费）模式计费，当用户点击广告之后，商家便需要支付推广费用。

公司针对商户免入驻佣金，只收取按CPS（按销售付费）定价的费用，只有当用户实际购买并核销商家才需要支付费用，公司的CPS收费模式大力扶持小微企业，对商户而言引流推广更加精确有效，推广费用也相对更低。

消费者端：

（1）严选低价超值SKU，精准定位目标客群。

为更好地协助商户设计爆款套餐，移卡组建了一支专属团队,由近1500名对本地竞争格局及消费者喜好有深入认识的市场产品专家组成，在每个城市提供限量、有趣、超值的本地生活产品和服务套餐，且套餐价格较主流平台低约30%至50%。

截至2022年6月30日，移卡到店电商SKU超20.5万个，同比增长1570.2%。相较于主流平台来说，公司到店电商专属团队会及时按消费者需求更新SKU，降低商户获客成本，精准定位目标客群；同时消费者也能以更低廉的价格购买产品，实现商户与消费者共赢。

（2）复用支付流量+精准营销资源，高效转化C端流量。

公司支付服务在线下场景触达约近10亿名消费者，在消费者支付后页面推送本地商家权益，消费者点击即可跳转至到店电商小程序，基于此实现C端支付消费者流量的复用。

此外，公司还通过复用精准营销业务资源，实现C端流量的高效转化：对用户进行精准的标签识别，促进高ROI投放，并且在引流视频下方即有直通小程序的购买链接，减少消费者的搜索成本，进一步提升流量转化率。

（3）视频种草实现“货找人”，社团营销深耕私域流量持续绑定消费者。

公司在短视频平台直接或者通过星图等MCN机构间接与博主合作，以线下探店的方式拍摄探店视频、直播等形式进行多样化种草运营，消费者可通过短视频左下角附上的链接直接购买团购套餐，到店核销消费，目前公司套餐核销率约为75%。

此外，公司积极深耕私域流量，通过自有APP和小程序实现较高水平的留客率：千千惠旗下有近300万个社区团长，社区团长积极拓展线下粉丝，打造线下社团营销模式，进一步积攒私域流量，持续绑定线下消费者。

抖音平台单业务盈利模式已跑通，其他平台有望加速复制。

2022年三季度以来，公司到店电商业务已基本实现盈亏平衡，基于短视频平台的到店电商“货找人”商业模式的盈利能力得到初步验证，后续公司将在快手、微信视频号和小红书等平台加速复制，GMV有望实现爆发式增长。

抖音平台的分润模式：我们预测2023年到店业务在抖音平台的费率将达到相对稳态。

收入端：

公司到店业务整体费率（收入占GMV比重）目前已基本达到稳态，预计2023年小幅提升至12.8%。

成本费用端：

1）抖音平台抽佣成本，2022年6月起，抖音开始对本地生活商家抽佣，平均费率约为3%，公司基于与抖音平台良好的合作关系，获得较大的平台入驻折扣，预计2023年占GMV比重约为1%；

2）KOL成本主要用于抖音博主视频探店和投流广告，随着公司GMV增加，规模效应下，KOL费用率仍有控制空间，预计2023年KOL费用占GMV比重约为2.6%；

3）渠道推广费用

主要是BD推广费用、投流费用和管理费用等，单BD贡献GMV值由2021年的2-5万元GMV/月提升至今年的15-20万元GMV/月，未来公司将持续提升效率，减少BD团队人数，同时提升单BD人效，渠道推广费用率将有所下降，预计2023年渠道推广费用占GMV比重约为8.8%。

从单业务盈利模型来看，预计2023年公司在到店业务实现的净利润率为2.7%，占GMV比重为0.4%。

整体来看，抖音模式盈利模型已基本跑通，其他平台将加速复制，随着规模效应逐渐体现，渠道管理费用和KOL费用率有望持续降低，到达稳态后公司利润可期。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

1）一站式支付服务：

公司支付业务收入与GPV和支付费率有关，预计三方支付行业将保持12%左右的复合增速，而公司在二维码支付行业内为领先企业，具备一定的品牌效应，预计公司支付业务GPV复合增速将高于行业平均水平。

但由于疫情反复，2022年支付业务受到较大影响，随着疫情影响逐渐消退，下游小微商户业务将逐步恢复，因此预计2022-2024年GPV增速分别为10.0%/20.0%/20.0%。

此外，受反垄断政策影响，行业头部效应明显，头部企业议价权明显提升，支付费率将稳步提升，预计2022-2024年支付费率分别为11.7bps/11.8bps/12.0bps。

整体来看，我们预计2022-2024年的支付业务收入增速分别为20.5%/21.0%/22.0%，毛利率分别为21.0%/22.0%/23.0%。

2）商户解决方案：

受疫情影响，线下团队拓展受阻，叠加公司积极补贴小微商户，预计将对全年营收造成一定影响；但随着疫情逐步稳定，线下推广逐渐顺畅，中小商户数字化转型需求进一步增加，预计明年商户解决方案将逐渐恢复，我们预计2022-2024年的商户解决方案订单分别同比-39.0%/+20.0%/+20.0%，毛利率分别为60.0%/62.0%/62.0%。

3）到店电商服务：

到店电商业务是公司新拓展业务，收入主要受GMV和抽佣比率影响，考虑到发展初期低基数影响，预计2022-2024年GMV增速分别为730.0%/75.0%/45.0%；抽佣比率保持相对稳定，预计2022-2024年抽佣比率分别为12.0%/12.1%/12.1%，整体来看，我们预计2022-2024年的到店电商业务收入增速分别为167.5%/76.5%/45.0%。

随着业务走向正轨，规模效应下毛利率将于2022年迎来大幅提升，之后将继续维持稳中有增的趋势，因此我们预计2022-2024年毛利率分别为60.0%/62.0%/63.0%。

4）伴随公司各项业务毛利率持续提升，费用端管控效果可持续，各项费用率保持下降趋势。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

预计公司2022-2024年营业收入分别为人民币35.2（+15.1%）、44.8（+27.2%）和56.2（+25.4%）亿元，归母净利润分别为2.6亿元、4.4亿元、5.6亿元，我们预计公司2022-2024年EPS为0.57/0.97/1.25元，对应PE分别为31/18/14倍。

5.2 相对估值

由于公司涉及到支付、商户解决方案和到店电商等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。考虑到多数支付厂商均在商户解决方案有所布局，故对支付和商户解决方案共同使用PE估值；而到店电商业务全年尚未实现盈利，且与其他业务类型差距较大，故选用PS估值。

（1）支付业务和商户解决方案业务

综合考虑业务范围，选取新国都、新大陆和拉卡拉作为支付业务和商户解决方案业务的可比公司进行估值比较。

2023年行业可比公司平均PE为14倍，2020年公司暂未开拓到店电商业务，参考当年净利润率，我们预计公司2023年支付业务与商户解决方案业务的归母净利润为5亿元，该部分业务将持续充分受益于三方支付发展和中小商户数字化转型需求，考虑到公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用；并且商户解决方案成熟度远超可比公司，给予公司该部分业务2023年16倍PE，对应80亿元市值。

（2）到店电商业务

综合考虑业务范围，选取美团和微盟集团作为到店电商业务的可比公司进行估值比较。

从PS角度看，2023年行业可比公司平均PS为4倍，我们预计公司2023年到店电商业务的收入为7.0亿元，到店业务与公司现有的支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，且随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务2023年4倍PS，对应28亿元市值。

综合PE与PS分部估值，公司对应2023年目标市值为108亿元，对应2023年目标价为26.50港元（1 HKD = 0.91CNY，汇率日期：2022年12月1日）。

6 风险提示

支付行业竞争加剧；到店电商业务增长不及预期；疫情反复；商户解决方案转化不及预期等风险。

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