1、

营业收入4528.0亿元，

同比增长8.0%

；归母净利润225.2亿元，

同比下降45.7%

。业绩下滑超预期，管理层致歉；

2、公司经营

保持一贯的稳健，没有太大的财务危机

；

3、物业等经营业务增长达30%，但占比不到10%

，可

预见未来公司的业绩主要来源于占比90%的房地产开发业务

；

4、

房地产开发业务

采购开始减少，开发存量业务将迎来天花板，销售消耗存量还在缓增

。

一、致股东信的检讨

万科年报怎么看？三个字。

没眼看。

在正式分析万科年报之前，我们先来看看管理层在年报做的检讨吧。

此外，管理层在检讨中也指出了

关于公司未来价值增长的思考

。

行业基本情况：

高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动力行近尾声，但我国庞大的人口基数，未来住宅开发依然是重要的经济活动之一，也仍将是万科最主要的业务。

公司将定位

由“三好住宅供应商”延展为“城市配套服务商”

，希望用

十年左右

时间，做好其他业务的探索和布局

基于这些判断，最终将

物业服务、物流仓储、长租公寓和商业

确定为主要方向。

万物云

是行业率先覆盖“住、商、城”全域空间服务的公司。2021年万物云收入首次超过200亿元，同比增长32.1%；

物流仓储

抓住国家基础设施升级机遇，冷链仓储位居行业第一。万纬物流近三年收入复合增速52%，其中2021年收入32亿元，同比增长69%；

万科泊寓

已成为规模最大、运营效率最高的集中式公寓运营商。公寓业务近三年收入复合增速为40%，其中2021年收入同比增长14%。

印力管理

规模、收入、轻资产管理输出均处行业第一阵营。印力近五年收入复合增速为20%，其中2021年收入同比增长24%；

如果只看经营收入和利润，

这些业务现在及将来都无法与房地产开发相提并论。起步阶段，它们的投资对短期业绩提升还会造成不小的负担

。

二、基本业绩情况

营业收入4528.0亿元，

同比增长8.0%

；

归属于上市公司股东的净利润225.2亿元，

同比下降45.7%

。

利润的下降主要源于：

受到近年来结算项目地价占售价比上升的影响导致

毛利率下滑

；

受按权益法确认的

投资收益及股权转让相关收益减少影响

，2021年投资收益下降69亿元；

对部分项目、个别股权投资等进行

减值

，合计减少归属上市公司股东的净利润约26亿元。

说白了，就是之前拿地的价格涨了，这两年房价却被摁住了，个别楼盘还有跌价风险，需要提前计提。

分业务类型看，

来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为4,299.3亿元，

占比95.0%

；

来自物业服务的营业收入为198.3亿元，

占比4.4%

。

在关于公司未来价值增长的思考中，管理层提及未来公司将定位由“三好住宅供应商”延展为“城市配套服务商”。

但

从房地产开发占比95.0%的数据看，要完全改变公司的业务规模确实有很长很长的路要走

，目前公司的预计是，用

十年左右时间

，做好其他业务的探索和布局。

如此漫长的转型之路，有多少坑还需要趟？又有多少股东有这样的耐心？管理层对新方向的决断和执行的正确概率？

这些都是万科投资者需要考虑的问题。

既然业绩如此不理想，那么公司是否会发生经营危机？

三、负债情况

2021年底，集团

净负债率为29.7%，

目前账上有货币资金1493.52亿，其他流动资产259.33亿，两项加总，即现金与类现金资产，为

1752.85亿

。

2020年底，现金与类现金资产是

2178.94亿

。

两相比较，确实比2020年降了400亿。

2021年的有息负债为2,659.6亿元，020年的有息负债为2611.87亿。

从总量上看，2021年的有息负债与2020年相比，大体持平。

账上现金变少，而有息负债大体持平，甚至略有上升，会不会发生现金流枯竭风险呢？

大抵不会。

原因有二：

第一，

万科2021年有息负债相比2020年，总量虽然没多少变化，但结构上变化不小。2021年一年内到期的流动负债的总和586.2亿元，2020年一年约为855.74亿；

也就是说，

万科的短期还款压力，实际上比2020年是下降的

。

第二，

万科2021年账上现金减少400亿，

根本原因是经营性现金流净值减少

。

2020年万科经营性现金流净额530余亿，2021年只有40来亿。其中，流入减少了240多亿，流出增加了250多亿，结果就是经营活动现金流净额减少490亿。

其中，

购买商品、接受劳务支付的现金

一项相较21年增加了约420亿元，同比

增加13%

。

总而言之，

公司经营还是保持一贯的稳健，在动荡的房地产行业中也没有太大的财务危机

。

2021年，万科保持了业内领先的信用评级，

“三道红线”指标全部飘绿

。

从中指研究院公布“2022百强房地产企业”，万科

位列第一

。

评价指标体系：主要依据中指数据调研监测的企业拿地、销售、项目建设等经营情况。

增设了“应付款占总负债的比例”，以及优化了现金短债比的计算规则，在计算货币资金时扣除掉受限制资金，严格评价企业偿债能力。

2021年房地产市场的动荡，

对于手有余钱的公司来说，反而是一个收购其他小公司无力支撑的业务，增加开发投入的机会

。

从2020年开始，房地产市场开始去杠杆，限制拿地销售比上限，所有的这一切，就是让

房地产开发商从资产业务回归中间业务，从高杠杆回归高周转/高毛利

。

熬下来的企业，中间业务收入占比的提高会带来一个很直观的效果——企业受资金池风险的影响程度会大幅降低，盈利质量会得到大幅提高，二级市场的估值水平也会大幅提高。

此外，拿地销售比上限还有一个附带效果——马太效应，在初始时点，你销售越好，拿地越多；在下一个时间点，你会销售得更好，然后，拿更多的地。所以，

整个行业未来很有可能出现一波整合兼并，经营好的会越来越好，经营差的会退出历史的舞台。

未来的头部地产公司，一方面市占率会显著提升，另一方面会享受估值水平的提升。

相关链接：地产行业的实质和未来

但从目前演进的情况来看，

市场认为上述逻辑对天然具有低成本资金国企背景的房企而言更加通畅

，因此也出现了同为第一阵营的房企，万科还是跌跌不休，保利却不知觉中创下历史新高。

保利近一年股价走势：

万科近一年股价走势：

四、未来发展情况

虽然无论是年报还是业绩说明会，公司管理层都花费大量的笔墨来描述未来物业等经营业务的光明未来，但就当下而言，21年房地产开发结算收入4022.7亿元，几乎占比总收入90%。

所谓船大难掉头，昔日的铠甲，却成了今日的软肋，这几乎是所有大公司在某一个增长拐点必须面临的问题。

在可预见的未来（10年内）公司的业绩还是主要来源于房地产开发，我们

重点来看看房地产开发的市场情况

。

行业情况

商品房销售创历史新高，但下半年明显降温。

全年看，全国商品房销售面积17.9亿平方米，同比增长1.9%；

销售金额18.2万亿元，同比增长4.8%

。

但市场前高后低的趋势明显。分季度看，全国商品房销售额同比增速依次为88.5%、17.2%、-14.1%和-18.7%。

万科业绩会上，管理层认为

开发业务的天花板可能就是这18万亿的规模，从此开始走下坡路

。

新开工面积降幅扩大，房地产开发投资增速回落。

2021年，全国房屋

新开工面积19.9亿平方米，同比下降11.4%

，降幅比上年扩大10.2个百分点。全国

房地产开发投资14.8万亿元，同比增长4.4%

，增速比上年回落2.6个百分点。

下半年土地市场成交面积大幅回落。

2021年全国300个城市住宅类用地供应建筑面积同比下降11.1%，成交建筑面积同比下降23.2%，住宅用地出让金同比下降6.5％，其中下半年同比降幅分别为9.3%、32.5%和22.6%。全年住宅类用地的平均溢价率为11%，较2020年同期下降4个百分点，其中上半年为17.5%，下半年为4.4%。

公司房地产开发情况

地产开发业务基本模式：

拿地→建楼→卖房

。

（1）首先，公司用钱购买原材料，即拿地，可以观察流量表中“购买商品、接受劳务支付的现金”（单位：亿元）。

房产开发一轮完整的经营周期约为3.5年，2022年可销售的房子，取决于2018-2019年数据——往前看看，那两年整体还在增长，但

可预见23年以后开发业务从源头拿地开始就不可避免开始降低了

。

（2）其次，拿到了地，下一步则是开工建楼，形成所谓的存货。

21年万科

新开工

计容面积约3,265.3万平方米，

同比下降17.6%

；开发业务

竣工

计容面积约3,571.4万平方米，

同比增长5.6%

22年计划

计划新开工

计容面积1,920.1万平方米；

预计项目竣工

计容面积3,899.5万平方米。

无论是21年的现状还是22年的计划，

开工面积减少，竣工面积增加，意味着开发业务开始吃老本，存量的开发在建用地开始减少

。

这点在存货数据中体现的更加细致。

存货总量，大致看成公司未来利润的蓄水池。

存货数据从17年以来增速持续在降低，近三年增速为

20%→12%→7%

。存货结构中，拟开发土地的量已经开始降低，也就意味着蓄水池流入的水越来越少，但完工开发产品还是保持增长，流出的水却越来越多，

这个蓄水池的量逐渐迎来拐点了

。

（3）再者，房地产企业卖楼，通常是期楼，即楼盘还没交，房款却已经到账了，这部分则形成了已售资源未竣工结算面积及合同金额。

21年已售资源未竣工结算面积较上年末下降5.0%，合同金额增长1.8%。

这部分也几乎没有增长了。

那么，这部分已经到手的还没有结算的合同金额大概可以产生多少净利呢？

万科在业绩会上回应未来开发业务毛利率趋势问题提及：

未来两年，

开发业务毛利率维持在20%

。

有3个保障1）7100亿已售未结资源会盘点好。2）投资机制发生变化。3）开发经营本部可以拉通经验，操盘能力得到提升。

净利的基数会比较扎实，减值和非正常下滑在2022年出现的概率非常低。

基于20%的毛利计算，未来还可以产生的毛利总量大致为：7100 x 20%=1429亿，按10%净利率算为710亿元左右。

也就是说，

未来2-3年合同金额中有望转入净资产大约700亿，扣除少数股东权益的影响，归母净利润增长15%，对应每股净资产24元左右

。

而

从销售的面积和金额中，也可以预计这部分合同金额未来的变动趋势

，2021年集团实现销售面积3,807.8万平方米，销售金额6,277.8亿元，分别下降18.4%和10.8%。

意味着，

已售资源未竣工结算面积会进一步下滑，合同金额因为房价的缓慢上涨保持稳健，然后迎来拐点

。

（4）最后，销售的期楼中，既然有未交楼盘，当然还是有已经交付给消费者的楼盘。

21年房地产开发业务结算面积3,116.5万平方米，

同比增长7.9%

，实现结算收入4,022.7亿元，

同比增长6.6%

。

这部分的结算来自于2-3年前的销售，当时的销售面积or金额以及合同金额都还在保持上涨，所以21年的房地产开发业务还是维持微涨趋势。

毛利率却是一路下滑

，3-4年前房价的高增带动地价的高增，如今人人皆知“房主不炒”，房价增速放缓，土地（原材料）市场却竞争激烈，所以才会有公司那句“受到近年来结算项目地价占售价比上升的影响”。

基于此，可以预计，

2-3年后，我们会看到万科房地产开发业务结算面积也出现下滑，然后就是结算收入开始减少

。

至此，我们将财报中的数据按房产开发业务的基本流程完整的走了一遍，基本情况一句话总结：

采购开始减少，开发存量业务将迎来天花板，销售消耗存量还在缓增

。

2022年如何实现止跌企稳回升的任务

这部分的主要参考管理层的在业绩说明会上的回答：

万科

今年目标是止跌企稳、稳中提升

。

2个外部基础

：

1）政策基础

：有利政策出台，再次明确良性循环、健康发展。各地推出稳定市场政策。

2）行业基础

：开发业务是10万亿级业务，需求存在，行业就存在。存量业务会变多，REITs在美国和日本年复合增长率20%左右。

3个内部基础

：

1）开发业务保持行业第一阵营，22年止跌企稳。

对房产业务集中管控、集中管理，改善离散度问题。

2）坚持高质量投资

：万科今年不缺地，也不会停止买地。提高了投资要求，项目盈利水平要求，操盘能力要求，投后管理要求。

3）储备资源充足

：1亿平米在建，4500平米土地资源，几百平米旧改项目。可以满足2-3年开发需求。还有7100亿已售未结收入。

五、其他

分红

为了缓解净利润下降带给股东的损失，此次万科推出了史上最高比例的分红派息预案。分红比例拟由2020年的35%跃升至50%，

每10股派送人民币9.70元（含税）现金股息

。按3月30日股价计算，股息率约5.1%。

万科也因此成为A股中唯一一家连续三十年进行现金分红的公司。管理层坦言未来分红比例会保持在35%左右。

回购

将在未来三个月内择机开展20-25亿元回购，回购价格不超过人民币

18.27元/股

，回购的股份将全部用于出售。

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