有相当长的一段时间，全国物业公司公认的老大只有一家——万科物业。那时候，万物云这个名字，还没产生。

这个局面在2021年被大肆并购的碧桂园服务打破。当舆论焦急地询问万科物业为什么还不上市的时候，华润万象生活带着当时还很前沿的商管概念，拿下了近40倍的惊人PE。

等已经变身万物云的万科物业正式IPO时，资本市场已经需要一个全新的故事被重新说服。于是，一家带有科技底色的物业公司出现了。

2023年3月28日，物业股“三巨头”之一的万物云召开了业绩发布会。万物云的资料里充满了大量的、对传统物业行业来说陌生的词汇，比如DFMS模型、BPaaS解決方案、AIoT解決方案，比其他两家更加云雾缭绕。

万物云还在高管序列里，增加了一个“首席科学家”的职位。坐在这个位置的丁险峰和董事长朱保全一起，出席了2022年度业绩发布会。

这是板块低谷中上市、上市即破发的万物云，上市以来交出的首份成绩单。体现其盈利能力的核心指标出现了下滑，归属股东净利润15.1亿元，同比下降9.42%。

上市前的大肆收并购侵蚀了万物云的纸面利润，万物云介绍的一个接近“扣非后利润”的指标EBITDA，同比增长了7.6%。

科技的底色对万物云的成本控制，还没有明显的提升效果。一些以前“简单又赚钱”的生意也不好做了，比如代销开发商车位。

万物云可打的牌还有什么？

无奈的笑声

对于净利润的下降，万物云董事长解释称，因外部客观因素和开发商行业周期影响，部分业务下半年表现不及预期。开发商低景气度下，导致案场前介业务缩减，带来利润下降。此外，智博伯恩融合产生一次性支出引起毛利率下降；城市空间整合服务受客户需求波动影响，影响毛利0.2亿元。

朱保全反复在业绩会上提及“EBITDA”（税息折旧及摊销前利润），即扣除利息、税、折旧摊销后的利润，接近“扣非后利润”。

图为万物云董事长朱保全

按照万物云的计算，截至2022年12月31日止年度，年内利润下降了7.5%，EBITDA则同比增长了7.6%。

朱保全在业绩会上介绍，如果剔除掉客户关系摊销，调整后的毛利的增长是36%。

朱保全认为应该从运营能力来重新审视万物云。“到年末，公司实现了经营性净现金流27.6亿，达到了盈余保障倍数1.7倍，而在账上形成的预收款达到45.1个亿，所以整体来看营业收入保持了两位数的增长，并且实现了充足的现金的储备。”

“就是想表达他们账面利润虽然不好，但实际上经营业绩不错，纸面利润不一定能收到钱。”深圳一家会计师事务所的会计师对《凤凰WEEKLY地产》解释。

万物云之所以更倾向对外界释放EBITDA，朱保全解释了原因，用EBITDA是在历史上，公司在发生收并购业务的过程之中，万物云记录了商誉无形资产，由此带来了2022年客户关系摊销5.7亿，其他的坏账及折旧计提一共8.5亿。

在其财报的“无形资产”一栏显示，2021年因为收购子公司新增了41亿元的无形资产，导致2022年较2021年无形资产摊销多了3.74亿元。

“2022年，伴随开发商景气度持续下滑，物业行业估值中枢同步下移，行业增长模式遭受挑战与质疑，部分开发商出险也导致了被并购物企的经营波动和坏账增加，对账面的商誉带来挑战。”万物云在财报中称。

2021年，万物云收购了阳光智博（原阳光城旗下物业公司）与伯恩物业（原三盛集团旗下物业公司）。其中，伯恩物业管理面积超7000万平方米，是福建地区管理规模最大的物业企业之一。

但收购阳光城物业有一些不同。

2021年8月，万物云通过“换股”的形式收购阳光城物业，阳光城拟以其持有的阳光智博100%股权，换取万物云新增发的4.8%股权。但仅2个月后，阳光城又突然进行股份转让，彼时财务爆雷的阳光城收到了香港法院发布的清盘令。

阳光城将持有的3060.2万股以对价30.53亿元转让给万科全资子公司，转让完成后阳光城持股缩水至不足2%，对价99.8元/股。

99.8元/股的价格，相对于万物云之后的发行价，万科浮亏过半，相对3月28日的收盘价浮亏64%。

对比当时那笔巨亏的交易，万物云是什么态度？在此次业绩会上，得到了答案。“我原本以为阳光城能够成为第二个万科，那时候它也1000多亿了，谁想到他去年，出了意外了。”朱保全在提及阳光城时，不禁发出了一声无奈的笑声。

朱保全一边反思过去的收并购，一边提议投资者反思商誉减值。

“以前物管行业大概是45倍的市盈率，可以用30倍去并购，剩15倍去‘割草’。所以，行业线下交易的倍数很高，大家都按100%商誉来计算。但是现在商誉突然减值，如果企业用100%记录商誉的话，难道溢价就等于商誉吗？物业要反思的不是溢价，而是到底什么叫商誉。”

朱保全认为，人力资源、客户资源、品牌等无形资产在转让过程之中形成溢价所记录的商誉，应该符合基本逻辑，才能未来发挥价值。

他还强调：“对于物业公司而言，利润只是个数字，更重要的是看EBITDA及现金流。”

但EBITDA的计算方式也不是完美的，巴菲特曾批评鼓吹EBITDA的风潮，“鼓吹EBITDA的做法认为，折旧不是一项真实发生的费用。”

“如果收购的资产都是垃圾，买进来就提巨额减值，对于公司来说也是要命的。”上述会计师说。

底牌“蝶城”

抛开财务计算和科技包装，我们可以看见，万物云至今为止还是一个以收取物业费为主要收入来源的物业公司。

其2022年业绩报告显示，总收入301.1亿元，社区空间居住消费服务收入为165.83亿元；商企和城市空间综合服务收入为111.44亿元；AIoT及BPaaS解决方案服务收入为23.78亿元。

前两项按照传统物业的概念来理解，类似住宅小区和写字楼的物业收入，一共占了92%。而后一项，也就是万物云极为看重的“科技底色”，可以向外输出的科技智能化平台，占比约8%。

还有一个数据能说明物业费的重要，其“在管饱和收入”是228亿元。在管饱和收入即100%的收费，没有应收未收款项，0欠费。

而一些传统的“赚钱项目”开始出现疲态。其财报显示，报告期内万物云来自其他社区增值服务的收入下滑了22.4%。影响业绩表现的主要原因是与房屋销售相关的车位销售服务下滑明显。

“代销开发商车位资产这门看似不错的生意，一下子也冷静了下来，而以上这些业务在物业公司的财务报表中都曾经体现过不菲的毛利。”万物云在《致股东书》里称。

如何应对？万物云把希望寄托在“蝶城”，万科管理层曾介绍“蝶城”是万物云未来10年的核心战略。正如业绩会上一名投资者所说，从根基上来讲，“蝶城”对万物云的后续发展和空间的意义都是最大的。

“蝶城”指的是以街道为单位投资打造高浓度、高效率的服务网络，在一个半径3公里的城市区域内，构建20-30分钟服务可触达的服务圈。

万物云管理层介绍，2022年，万物云共有14个蝶城、合计118个项目于8月31日完成改造，有24个蝶城合计211个项目于9月30日完成改造。完成对38个蝶城的改造后，2022 年内即为基础住宅物业带来超过3000万元的提效。

用最简单的方式来理解“蝶城”就是，万科发展在已管理的小区周边的小区为客户，利用人员调拨的优势，在一个街道空间内加大项目密度，实现整体的效率提高。

“2015年万科物业开始走向市场，我们希望快速做市场拓展，怎么做最好，把隔壁邻居拿下来。因为隔壁小区羡慕万科物业很久了，我们把隔壁邻居拿下来最快，当时想的就是指数增长。按照万物云的想法，两三年之后，业务拓展就形成了片区，呈现出边际成本的下降。但如果物业以一个园区为单位，边际效应并没有显现怎么办？把围墙打开；人不在现场怎么办呢？这时候想到了智能硬件。

接下来，就让万科物业去在叠层里面去打项目。”朱保全在业绩会上介绍。

理论上天衣无缝，但实操上有一个弊端。

“蝶城能有效降低成本，提高效率。按照物业企业围点打圆的方式，依托现有项目进行深耕周边项目，也合理。但个别企业的深耕方式，较具有攻击性，有刻意翘盘、抢盘现象发生，导致行业进一步内卷，竞争加剧。最终，企业之间互相抢盘，压低价格，毛利率降低。”中物智库创始人杨熙对《凤凰WEEKLY地产》说。

“蝶城”是否已经对万物云的毛利率造成了威胁？万物云没有在业绩会上提及。从财报中可以看出，2022年万物云整体毛利率约为14.1%，同比减少2.9个百分点。

朱保全介绍，万物云2023年最重要的事情就是做蝶城，2023年计划改造蝶城100个。

考验万物云毛利率控制水平的时候到了。

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