历史级泡沫？！拼多多财报发布日大跌7%国盛证券分析师再喊看空

成立不足五年，上市不足两年的拼多多新一季财报的发布，在资本市场掀起不小浪花。

数据显示，2019年全年拼多多GMV达10066亿元，首破万亿。全年营收达301.4亿元，同比增长129.7%，全年经营亏损为85亿元，较上年同期有所收窄。

此外截至12月末，拼多多年活跃买家数达5.85亿，较上一年同期净增1.67亿。单季度用户数也增加4890万人，超越京东和阿里同期增长人数。

不过，这份财报似乎并未获得资本市场的认可。美东时间3月11日，拼多多美股开盘后下跌，当日收于35.06元/股，日幅达6.98%。

《投资时报》研究员注意到，2019年第四季度，拼多多总营收实现107.93亿元，低于此前109.3亿元的预期。

此外，财报同时显示，在非通用会计准则下，拼多多2019年全年经营性亏损为59.81亿元，2018年为39.58亿元；全年归属于普通股东的净亏损为42.66亿元，2018年数字为34.56亿元。这一情况或显示出，拼多多的亏损额度并没有收窄，反而有所扩大。

季度营收同比增速连续下行

从年度营收来看，2019年拼多多实现301.42亿元总收入，同比增长129.74%，营业亏损为-85.38%，较上年同期收窄21%。

不过，从季度数据来看，其营收同比增速下行显著，至2019年第四季度已跌破三位数增长。

2018年第一季度至2019年第四季度，八个季度时间内，拼多多营业总收入增速分别为3640.25%、2489.49%、697.19%、379.39%、228.27%、169.10%、122.81%及90.89%，显示出稳步走低的趋势。同时，营业亏损亦在持续，分别为-2.53亿元、-66.36亿元、-12.69亿元、-26.41亿元、-21.21亿元、-14.90亿元、-27.92亿元及-21.35亿元。

对于拼多多来说，处于“亏损”状态或许已习以为常。至于何时能够盈利，目前尚未有定数。有分析认为，短时间内拼多多较难达成盈利。

一方面，从非通用会计准则考虑，拼多多的营业亏损及归属于普通股东的净亏损额仍在不断扩大中。

查阅拼多多近年财报，《投资时报》研究员注意到，2019年，以非通用会计准则计，拼多多年度营业亏损为59.81亿元，而2018年，这一数字为39.58亿元，2017年，这一指标甚至只为4.69亿元。

同样，2019年，拼多多非通用会计准则下的归属于普通股股东的净亏损为42.66亿元，相比之下2018年为34.56亿元，而2017年净亏损仅为3.72亿元。

另一方面，2019年拼多多总经营费用为323.4亿元，其中销售与市场推广费用为271.7亿元，“百亿补贴”的实际补贴费用可能超过百亿元，且这一态势仍将持续。

拼多多创始人、董事长兼首席执行官黄峥及该公司战略副总裁David Liu，在2019年度财报发布后的电话会议上表示，2020年将继续对用户参与度进行投资。

“我们不把转化率目标作为工作导向，在过去的几个季度，我们平台上的很多商家给客户提供了更多的产品选择，更好的体验，我们会继续给商家提供优惠利率，相信用户以后更加活跃，自然会拉动转化率的提高。”David Liu表示。

这意味着，从短时间来看，拼多多这种补贴、烧钱的导流方式或不会改变，且在未来一段时间内都将持续，这无疑为其盈利造成不小压力。

拼多多近两年各季度部分财务数据

分析师多空对决

就在拼多多发布最新财报的当天，市场中出现了一份明确提示减持拼多多的研报，这在国内的券商研报中相当少见。

这份由国盛证券分析师吴凡署名的《拼多多：历史级的泡沫，缩量方可求变》研报，从“商品流通全链路成本”“很难向上突破高价值商品”“电商行业天花板”“唯有做减法才能求变”等几个角度，对拼多多给出了“减持”评级，目标价为13.80美元/ADS，较当前股价尚有六成下行空间。

该研报认为，在过于高昂的全链路成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本。据其测算，拼多多的商品流通全链路的成本为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出十个百分点。

对于拼多多一年多来的百亿补贴策略，该研报认为，拼多多把大量的资金用在了对消费者的补贴上，虽然10%―15%的补贴率有利于获客、提升客群层次，但据其对拼多多用户的调查显示，只有19%的用户会在各平台产品价格一样时继续选择留在拼多多购物。

“低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了”，这也致使其认为拼多多未来“很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失”。

按照这样的分析，拼多多未来应该怎么做？研报认为，拼多多应适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。

《投资时报》研究员注意到，这并非国盛证券吴凡第一次看空拼多多。

2019年11月，其曾与另外一位分析师一起出具《拼多多：或火不过三年》的看空报告，报告从渠道、用户和行业角度阐述了看空缘由，并将目标价定在13.8美元/ADS，与此次目标价相同。

颇有意味的是，同日，国金证券传媒与互联网行业分析师裴培亦在“互联网与娱乐怪盗团”微信公号中，点评了拼多多2019年四季度财报。

与国盛证券分析师吴凡截然相反，裴培基于拼多多用户的增长及其个人对拼多多复购率的测算，表示出对拼多多相当看好。其称“从现在直至2021年底，应该没有什么力量阻止拼多多继续前进了”。

针对拼多多的价值，国内券商分析师之间罕见上演了一出多空对决。未来，拼多多将走向何方？从2020年一季度数据来看，拼多多的业绩表现或许不太乐观。

在此次财报后的电话会议中，被问到此次新冠肺炎疫情带来的影响，David Liu坦言，以往春节都是电商行业的淡季，今年由于员工延迟复工和物流问题造成了更大的消极影响。就平台来说，售罄的产品无法得到及时的补充，而补给又因为物流被延迟，市场陷入了短期失衡困境。而拼多多的临时补贴与物流停滞带来的损失也会体现在2020年第一季度的亏损中。

同时，其也表示，“因为疫情影响到了交通、返程和复工，中小企业受到了很大的打击，拼多多在支持这些企业方面发挥了独特的作用，并留出了专项资金给予扶持。表现在财报上，也会影响转化率”。

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